大类资产周报：国内经济仍在修复，美国通胀反弹

2023年09月18日 国内经济仍在修复，美国通胀反弹 ——大类资产周报（09.15） 证券研究报告|宏观研究|宏观周报 本报告提及本周指2023年9月11日-9月15日。 宏观数据与政策要闻 国内：1-8月社融保持平稳增长，政府债券发行提速，私人融资需求偏弱。工业生产边际回暖，上游原材料保持景气，下游需求相对低迷。固定资产投资继续放缓。民间固定资产投资连续4个月处于收缩区间。基建投资保持了较高的 增速，或与近期专项债发行提速有关，高频数据指向7月以来基建实物工作量正在加速形成。1-8月房地产投资同比下滑8.8%，新开工、销售仍低迷，房企流动性加速恶化。 海外：8月美国通胀出现反弹迹象，四季度仍有加息可能。美国CPI环比0.60%，同比3.70%，较上月上涨0.40%。本次CPI上涨主要受能源分项大幅度上涨所致。未来油价或仍具备较强的增长态势，后续CPI仍有可能上行，四季度或再次迎来加息。 大类资产表现回顾 A股市场总体承压，全球重要股指中道琼斯工业指数上涨0.12%，纳斯达克指数下跌0.39%，标普500下跌0.16%。恒生金融类指数上涨1.15%，恒生科技指数上涨0.58%。富时100、日经225、韩国综指涨幅居前。 十年期国债收益率周五收于2.64%，本周上行0.25BP，十年国开债到期收益率周五下行5.38bp。10yr-1yr期限利差下行3.5BP，信用利差下行2.54BP。 本周Wind商品指数上涨3.02%，黑色、能源、化工、农副产品涨幅靠前。本周生猪期货价格上涨3.5%，原油期货上涨6.02%。COMEX黄金期货(活跃)结算价格上涨0.21%，COMEX铜期货（活跃）结算价格上涨2,27%。 美元指数上涨0.26%，人民币兑篮子货币涨多跌少。 大类资产配置建议： 8月的各项经济数据，除地产外，均有改善迹象，但由于疫后修复阶段叠加中国经济转型换挡的特殊背景下，目前的改善程度不足支撑持续性好转的判断，尤其是房地产整体仍然处于非常低迷的状态，私人部门融资需求不足，宽信用尚未开启。本周国债收益率V形调整，显示出市场对于宽货币利多出尽和基本面修复的担忧。由于一线城市地产政策接连放松，以及考虑到汇率的平衡、货币政策有限的作用，短期进一步宽货币的概率不高，利率债短期存在一定调整压力，但目前内需动能实际上并未明显回升，长端利率大幅回升的可能性较低，中期视角下宽货币仍有空间，利率超过2.65%仍有配置价值。股市方面，短期受资金外流影响较大，但在政策积极发力的情况下，基本面向下空间有限，叠加美联储加息渐进尾声，此时或仍为A股较好的配置时机。 风险提示：我们的基准假设是经济延续温和回升、房地产领域政策“只托不举”、美联储政策进入尾声、美国经济减速但可能软着陆。 作者 潘宇昕分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《宏观月报-国内政策积极呵护，美国服务业回暖》2023-09-11 《宏观月报-如何理解7月的经济数据》2023- 08-28 《宏观月报-如何理解7月的社融？》2023-08- 14 《宏观快评-长期方向与短期调节并重》2023- 07-25 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 本周宏观数据解读3 大类资产表现回顾6 （一）一周概览6 （二）股市6 （三）债市7 （四）大宗商品8 （五）外汇9 大类资产展望10 风险提示10 图表目录 图1社融（%）3 图2贷款（亿）3 图3工业增加值（%）3 图4工业增加值：分行业（%）3 图5社零：两年复合：累计同比（%）3 图6固定资产投资完成额：累计同比（%）4 图7沥青开工率、水泥发运率（%）4 图8房屋新开工、竣工、销售面积：当月同比（%）4 图9房地产开发资金来源：当月同比（%）4 图10美国CPI（%）5 图11本周A股指数变化（%）6 图12全球重要指数涨跌幅（%）6 图13公开市场操作7 图14资金利率（%）7 图15国债收益率(%)7 图16国债期限利差(bp)7 图17信用利差(bp)8 图18美国国债收益率（%）8 图19市场预期美联储加息概率（9月17日发布）8 图20Wind商品期货指数8 图21生猪、原油期货今年以来累计涨幅（%）8 图22COMEX黄金结算价格（美元/盎司）9 图23COMEX铜结算价格（美分）9 图24原油期货结算价（美元/桶）9 图25美国原油和石油产品库存（百万桶）9 图26美元指数9 图27人民币兑篮子货币周涨跌幅（%）9 本周宏观数据解读 1-8月社融保持平稳增长，政府债券发行提速，私人融资需求偏弱。8月新增社会融资规模3.12 万亿元，同比多增6525亿元，1-8月累计新增25.2万亿，同比多增9548亿。社融存量同比9.0，较上月上涨0.1个百分点。从结构来看，政府债券融资是主要支撑，6月以来政府债券发行明显提速，与前期政策铺垫一致；从信贷结构来看，居民和实体经济中长期贷款同比仍在收缩，票据冲量的特征仍比较明显。 图1社融（%）图2贷款（亿） 18 社会融资规模存量:同比 13 8 3 (2)20-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-07 25000 20000 票据融资 居民户:中长期 非金融性公司:中长期 居民户:短期 非金融性公司:短期 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 工业生产边际回暖，上游原材料保持景气，下游需求相对低迷。1-8月工业增加值同比3.9%，较上月提高0.1个百分点，环比增长0.5%。行业分化比较明显，上游原材料行业增长较快，下游行业相对疲软，计算机通信、汽车制造行业改善较多。 图3工业增加值（%）图4工业增加值：分行业（%） 20 2023-082023-07 15 10 5 0 -5 -10 -15 工业增加值:环比:季调 1.00 0.80 0.60 煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业 黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业农副食品加工业造纸及纸制品业 纺织业计算机、通信和其他电子设备制造业 通用设备制造业专用设备制造业 电气机械及器材制造业仪器仪表制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备… 食品制造业酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 医药制造业 印刷和记录媒介的复制业 家具制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业 汽车制造业 0.40 0.20 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 0.00 -0.20 -0.40 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 社零保持平稳，珠宝、餐饮等仍保持高景气，消费电子、汽车逐月修复，地产家居类持续萎缩。 1-8月社零总额累计增长7%，由于基数原因较上月下滑0.3%，两年复合平均增长3.7%，较1- 7月增速小幅抬升。 图5社零：两年复合：累计同比（%） 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 2023-082023-072023-062023-05 10.27% 9.35% 7% 7.37% 6.50% 6.0% 4.0% 2.0% 4.44% 3.70% 3% 3.25% 2.27% 2.69% 1.92% 1.75% 0.60% 0.21% 0.0% -2.0% -4.0%-2.73% -6.0% -8.0%-6.12% 资料来源：Wind，万和证券研究所 固定资产投资继续放缓。1-8月固定资产完成额累计同比3.2%，增速较1-7月继续放缓0.2个百分点。民间固定资产投资累计下降0.7%，连续4个月处于收缩区间。三大领域投资中，制造业投资1-8月累计增长5.9%，基础设施投资同比增长9.41%，基建投资保持了较高的增速，或与近期专项债发行提速有关，高频数据指向7月以来基建实物工作量正在加速形成。 1-8月房地产投资同比下滑8.8%，新开工、销售仍低迷，房企流动性加速恶化。8月当月房屋新开工面积同比-23.05%，前值-26.48%，房屋销售金额同比-23.73%，前值-24.07%，房屋竣工面积同比10.08%，前值32.71%。由于房地产竣工周期尚未结束，需求端过于疲软，狭义住宅库存去化时间显著上升至23个月，而由于新开工持续负增，广义住宅库存持续下降，去化时间保持在15个月左右。8月房企开发资金来源同比下降26%，房企流动性加速恶化。 图6固定资产投资完成额：累计同比（%）图7沥青开工率、水泥发运率（%） 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 20基础设施建设投资：累计同比 100 开工率:石油沥青装置 水泥发运率:全国:当周值 80 60 10 40 020 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 0 -10 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 图8房屋新开工、竣工、销售面积：当月同比（%）图9房地产开发资金来源：当月同比（%） 90 新开工 竣工 销售面积 70 50 30 10 10 30 50 5 房地产开发资金来源 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 - - - 资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所 8月美国通胀出现反弹迹象，四季度仍有加息可能。美国CPI环比0.60%，同比3.70%，较上月上涨0.40%。核心CPI环比0.30%，同比4.30%较上月下降0.40%。从CPI的四个分项来看，本次CPI上涨主要受能源分项大幅度上涨所致。能源方面，OPEC和俄罗斯的原油减产延期策略恶化了国际原油的供需失衡，WTI和布伦特原油价格指数连续上涨，导致能源CPI大幅的上涨；核心服务方面，美国房地产持续降温，CS二手房价格指数连续下滑，核心服务CPI同比缓慢下降；核心商品方面，美国Manheim二手车价格指数8月小幅度回弹，但整体仍处历史低位，累加车企员工的罢工活动，核心商品CPI同比下降；食品方面，8月以来CRB食品期货价格指数持续下跌，带动食品CPI下跌。从核心CPI来看，半粘性的核心商品CPI和粘性的核心服务CPI同比走低，有下降趋势。虽然核心通胀有放缓迹象，但美国整体通胀出现超预期反弹，未来油价仍具备较强的增长态势，在房价和二手车价格保持稳定的情况下，后续CPI仍有可能上行，四季度或再次迎来加息。 图10美国CPI（%） 10.0 美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 资料来源：Wind，万和证券研究所 房地产领域政策继续优化。深圳优化调整购房政策：离异三年内再婚或复婚家庭购房，按照现有家庭的房产套数计算，不再追溯离异前家庭名下拥有房产套数。9月12日，郑州市发布《关于进一步支持合理住房需求的通知》，取消二环