有色金属行业周报：国内经济超预期修复，美国通胀超预期抬升，大宗金属配置逻辑不改

【本周关键词】：国内经济进一步回升、美国通胀超预期走高投资建议：维持行业“增持”评级 贵金属上行趋势延续，本周披露的美国通胀数据超预期，伦敦金价微幅调整后翻红，整体保持较强韧性，在汇率对冲下，国内金价保持强势，中期看美国经济周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的上升阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。基本金属恰处布局良机，国内经济数据持续回升，逆周期政策持续发力，铜铝等需求有所支撑。按照历史平均40个月左右的周期长度来看，全球经济高位下行时间已过半，随着美联储逐步进入降息周期以及国内经济复苏趋势渐明，支撑全球经济走出底部，基本金属正处布局良机。 行情回顾：美国通胀超预期回升，国内宏观利好不断释放：1）周内，美国CPI同比超预期回升，国内央行降准25bp强化经济复苏预期，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为2.2%、0.7%、1.7%、3.1%、1.5%、-0.6%，价格整体上涨；2）COMEX黄金收1946.20美元/盎司，环比上涨0.18%，SHFE黄金收于469.72元/克，环比上涨0.62%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收于4,452.66点，环比上涨1.16%，跑赢上证综指1.13个百分点，黄金、工业金属、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为3.65%、1.91%、1.41%、-1.17%。 宏观“三因素”总结：国内8月经济数据同比回升；美国8月CPI与PPI均超预期回升；欧元区9月经济景气超预期回落。具体来看： 1）国内：8月M0同比9.5%（前值9.9%），M1同比2.2%（前值2.3%），M2同比10.6%（前值为10.7%，预期10.65%）；8月社融规模当月值31,200亿元（前值5,282亿元），同比9.0%（前值8.9%，预期9.06%）；8月工业增加值当月同比4.5%（ 前值3.7%， 预期4.16%）， 固定资产投资累计同比3.2%（ 前值3.4%， 预期2.96%）。 2）美国：8月CPI同比3.7%（前值3.2%，预期3.6%），环比0.6%（前值0.2%，预期0.6%），核心CPI同比4.3%（前值4.7%，预期4.3%），环比0.3%（前值0.2%，预期0.2%）；8月PPI环比0.7%（前值0.4%，预期0.4%），同比1.6%（前值0.9%，预期1.2%），核心PPI季调环比为0.1%（前值0.0%），同比为1.8%（前值为1.9%）。 3）欧元区：9月欧元区ZEW经济指数-8.9（前值-5.5，预期-6.2），7月欧元区工业生产指数同比-2.2%（前值-1.1%，预期-0.4%），环比-1.1%（前值0.4%，预期-0.7%）。 4）8月全球制造业PMI为49.0，环比增加0.4，连续12个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍偏弱。 贵金属：全球央行进一步增持，金价有所回升 周内，十年期美债实际收益率1.98%，环比上升0.05pcts，实际收益率模型计算的残差1117.9美元/盎司，环比+19.6美元/盎司；美国8月CPI当月同比超预期回升，通胀持续使得美联储决策面临更多不确定性。此外9月8日世界黄金协会发文7月全球央行黄金储备增加55吨，其中中国央行增加23吨，全球央行购金热持续升温。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.0%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着失业率的触底回升，贵金属价格拐点正式确立，持续看好板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 基本金属：国内经济数据持续回升，逆周期政策不断发力，支撑价格走高 周内，美国8月CPI与PPI同比均超预期回升，而欧央行超预期加息25bp；国内方面，8月社融数据超预期回升，市场对国内经济正经历回升阶段的预期增强，并且央行下调金融机构存款准备金利率25bp，为市场提供流动性，宏观利好不断释放。 1、对于电解铝，供应端：本周云南继续释放新投产产能，电解铝供应继续增加，截至目前，本周电解铝开工产能4287.90万吨，较上周增加8万吨，国内铝进口窗口维持打开状态，海外俄罗斯铝金属及东南亚铝金属流入量较大。需求端，本周加工企业开工率63.8%，环比上升0.1PCT，表观消费量82万吨，环比上升2.59%。库存端，本周铝锭社会库存51.9万吨，较上周增加0.2万吨。成本端，目前电解铝90分位成本17249元/吨。再生铝方面，本周铝价攀升，但废料供应瓶颈并未缓解，废铝价格跟涨。本周电解铝价格回升并未带动市场成交，反而下游畏高情绪发酵，成交清淡。 1）截至9月15日，氧化铝价格2926元/吨，环比增加0.24%，氧化铝成本2891元/吨，环比下降1.07%，吨毛利35元/吨，环比上升1266.7%。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4985元/吨，环比持平，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本5009元/吨，环比上升0.33%，周内平均吨毛利-23.6元/吨，环比下降18.6元/吨；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本5061元/吨，环比上升2.26%，周内平均吨毛利-75.8元/吨，环比下降111.8元/吨。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本15711元/吨，环比增加0.09%，长江现货铝价19540元/吨，环比上升0.83%，吨铝盈利2541元，环比上升3.98%。 2、对于电解铜，供给端，本周国内电解铜产量21.66万吨，环比-0.23%。需求端，电线电缆下游进入施工最佳期，企业订单量回升，但地产和建筑工程类订单依旧孱弱； 漆包线订单环比变化不明显；周内主要精铜杆企业开工率71.78%，环比回升1.53个百分点，电解铜表观需求22.09万吨，环比+1.99万吨，较去年同期+0.64万吨。库存端，本周上海、江苏、广东三地社会库存9.19万吨，环比下降0.05万吨。废铜方面，周内精废价差缩窄332元/吨，精废价差基本在优势线下方区域，由于再生铜原料供应紧张，再生铜杆采购不易，为此本周再生铜杆厂挺价情绪较强。 3、对于锌，供给端，Almina矿业公司因生产利润倒挂，计划于9月24日暂停旗下位于葡萄牙南部的Aljustrel铅锌矿的运行，冶炼方面，锌价上涨扩大冶炼厂生产利润，企业生产积极性较高；需求端，部分终端厂家畏高慎采，镀锌开工率下降1.81pcts至63.86%，压铸锌合金开工率下降0.36pcts至47.62%；氧化锌方面，下游国庆节前悲苦，叠加轮胎开工较强，氧化锌开工率上升1.30pcts至62.70%。库存端，本周七地锌锭库存9.62万吨，较上周累库0.29万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：整体回落 周内，美股三大指数整体回落（道指↑0.12%，纳斯达克↓0.39%，标普↓0.16%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,117.74点，环比上涨0.03%；深证成指收于10,144.59点，环比下跌1.34%；沪深300收于3,708.78点，环比下跌0.83%；申万有色金属指数收于4,452.66点，环比上涨1.16%，跑赢上证综指1.13个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，黄金、工业金属、稀有金属、金属非金属新材料的涨跌幅分别为3.65%、1.91%、1.41%、-1.17%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：欧央行超预期加息25bp，美元指数回落，金价有所回升 周内，美国8月CPI当月同比超预期回升，通胀持续使得美联储决策面临更多不确定性；而欧央行再次宣布加息25bp，叠加国内经济数据好于预期，美元指数回落，金价有所回升。截至9月15日，COMEX黄金收1946.20美元/盎司 ，环比上涨0.18%；COMEX白银收于23.39美元/盎司，环比上涨0.91%；SHFE黄金收于469.72元/克，环比上涨0.62%；SHFE白银收于5922元/千克，环比上涨2.52%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：国内宏观利好政策不断释放，价格整体回升 周内，美国8月CPI与PPI同比均超预期回升，而欧央行超预期加息25bp，美元指数有所回落；国内方面，8月社融数据超预期回升，市场对国内经济正经历回升阶段的预期增强，并且央行下调金融机构存款准备金利率25bp，为市场提供流动性，宏观利好不断释放。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为2.2%、0.7%、1.7%、3.1%、1.5%、-0.6%，价格整体上涨。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内8月经济数据超预期回升 国内8月经济数据整体回升。本周披露国内8月M0同比为9.5%（前值9.9%），M1同比为2.2%（前值2.3%），M2同比为10.6%（前值为10.7%，预期10.65%）；8月社会融资规模当月值31,200亿元（前值5,282亿元），同比9.0%（前值8.9%，预期9.06%）；8月国内工业增加值当月同比4.5%（前值3.7%，预期4.16%），固定资产投资累计同比3.2%（前值3.4%，预期2.96%）。 图表8：国内M1与M2同比（%） 图表9：国内工业增加值当月同比（%） 2.2美国因素：美国8月CPI与PPI同比均超预期回升 美国8月CPI与PPI同比均超预期回升。本周披露美国8月CPI同比为3.7%（前值3.2%，预期3.6%），季调环比为0.6%（前值0.2%，预期0.6%），核心CPI同比为4.3%（前值4.7%，预期4.3%），季调环比为0.3%（前值0.2%，预期0.2%）；8月PPI季调环比为0.7%（前值0.4%，预期0.4%），季调同比为1.6%（前值0.9%，预期1.2%），核心PPI季调环比为0.1%（前值0.0%），同比为1.8%（前值为1.9%）。 图表10：美国CPI及核心CPI当月同比（%） 图表11：美国PPI同比及环比（%） 周内美国初请失业金人数有所回升。本周披露美国当周初请失业金人数为22.0万人，环比增加0.3万人。 图表12：美国当周初请失业金人数（万人） 图表13：美国新增非农就业人数（千人） 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区9月ZEW经济景气指数超预期回落 欧元区9月ZEW经济景气指数超预期回落。本周披露9月欧元区ZEW经济景气指数为-8.9（前值-5.5，预期-6.2），7月欧元区工业生产指数同比为-2.2%（前值-1.1%，预期-0.4%），环比-1.1%（前值0.4%，预期-0.7%）。 图表16：欧元区ZEW经济景气指数及通胀指数 图表17：欧元区工业生产指数同比及环比 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 截至9月15日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回升至2.35%，10