KAYO聚焦越野，海外需求预期回暖有望跃洋再续纵横

KAYO越野摩托车知名品牌，2022年利润6612.71万元 华洋团队始建于1999年，自主研发生产非道路越野车，已形成Pit Bike（小越野）、Dirt Bike（大越野）、Mini Gp（小型公路赛车）、ATV（四轮全地形车）、SSV（肩并肩坐全地形车）五大产品系列。2022年主动削减贴牌产品订单及受宏观经济影响，实现营收4.24亿元（-40.39%），综合毛利率升至21.85%；归母净利润6612.71万元（-26.42%），净利率升至15.60%。考虑到产能提升后，依赖广阔销售渠道，UTV（SSV）及电动越野车等新品有望向多海外市场拓展，叠加欧美市场恢复预期，业绩有望修复。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.69/0.83/1.00亿元，对应EPS分别为1.22/1.49/1.79元/股，对应当前股价PE分别为13.6/11.2/9.3倍，可比公司PE（2023E）均值18.6X，首次覆盖给予“增持”评级。 越野摩托车及全地形车市场复苏有望，国产品牌出海可期 （1）非道路两轮摩托车：我国摩托车行业发展起步较晚，国内品牌竞争集中于中低端摩托车领域。随着摩托车休闲文化产业步入发展期，以越野车为首的车型需求进一步增长，根据Statista测算，2026年全球两轮非道路摩托车销量有望增至163.85万辆，较2020年存在21%上升空间。（2）全地形车：全球全地形车市场规模自2010年66.5万辆增至2021年101万辆，CAGR3.87%。其中UTVCAGR达8.6%。近年来我国全地形车90%以上出口到北美、欧洲等区域。2020年出口数量为26.99万台，由春风动力、涛涛集团、润通动力、林海股份四家厂家占据。 广销售渠道为UTV等新品铺路，专业设计助车队赛事争胜 设计能力：已获专利82项，在车架主体的轻量化高强度设计等方面掌握多项核心技术。未来加强大排量、电动化、UTV（SSV）及道路车辆的开发，形成更丰富的产品体系。品牌渠道：通过建设华洋赛车培训基地、组建华洋赛车队、参与国内外专业赛事等，逐渐构建起了具有华洋特色的越野摩托车文化生态。 风险提示：销售国市场环境变化风险、市场竞争风险、海外准入政策变化风险 财务摘要和估值指标 1、越野摩托车及全地形车市场复苏有望，国产品牌出海可期 1.1、概念：二轮跨骑摩托车最为常见，可划分不同用途的多种类型 摩托车可以分为两轮摩托、三轮摩托、全地形摩托、水上摩托和雪地摩托，其中两轮摩托是目前市场上较为大众的摩托车类别，按照结构划分可以分为踏板车、弯梁车和跨汽车，而跨汽车也可以通过用途进一步划分为街车、越野车、巡航车、拉力车等8种类型。全地形车作为非公路户外休闲车辆，可以分为车把转向的ATV和方向盘转向的UTV，其可以应对多种复杂环境，集实用、运动、娱乐于一身，在美国、澳大利亚等国的市场较为流行。 图1：两轮摩托按照结构划分可以分为踏板车、弯梁车和跨汽车 摩托车产业链由上游的轮胎、发动机、离合器、变速器等原材料组成，下游主要为线下车行、电商以及品牌专卖店。 图2：摩托车产业链由上游的轮胎、发动机、离合器、变速器等原材料组成 1.2、摩托车行业：非道路两轮摩托车发展迅速，大排量是行业主方向 1.2.1、竞争格局：较国际高端品牌存在差距，集中竞争于中低端领域 全球摩托车的发展史：1885年世界上最早的内燃机摩托车由德国人巴特列布·戴姆勒发明，1894年首辆量产摩托车的厂家在德国成立，“摩托”这个名词被第一次定义使用；1896年，埃克瑟希尔公司开始生产摩托车；1898年奥林特－阿斯特公司开始生产摩托车。由此而始，摩托车开始进入全面量产时期。 相较于欧美发达国家，我国摩托车行业发展起步较晚。自1951年我国自行开发出“井冈山”牌摩托车以来，随着城镇化和居民消费水平的日益提升，我国摩托车行业快速发展，至今已达到数千万辆的行业规模，我国现已成为全球摩托车市场主要产销国之一。 图3：我国摩托车行业发展起步较晚，1951年我国自行开发出“井冈山”牌摩托车 在国际摩托车市场竞争中，日系品牌凭借其产品外形美观、性能较好和性价比较高等优势占据较大市场份额，以本田、雅马哈、铃木和川崎等为代表；欧洲品牌数量众多且定位中高端，以德国宝马、英国皇家恩菲尔德、意大利的比亚乔、奥地利的KTM等为代表；美国品牌则以哈雷戴维森为代表的机车文化盛行。2020年，全球摩托车市场较为集中，前十品牌占据市场56.7%的份额，其中本田、雅马哈、英雄位列前三，占比分别为26.4%、10.8%、3.4%。 图4：2020年全球摩托车市场较为集中，行业CR3超过40% 放眼国内，随着我国摩托车企业的技术及经验的不断积累，国产品牌的知名度日益提升，但是国内品牌的竞争还是主要集中于中低端摩托车领域，产品存在部分同质化现象，同国际高端品牌仍有差距。从燃油摩托车来看，目前我国燃油摩托车行业集中度适中，行业销量CR3近30%，CR10近60%。2022年，大长江集团、重庆隆鑫和新大洲本田占据市场份额前三，市占率分别为14%、9%和7%。 图5：我国燃油摩托车行业集中度较为适中，行业销量CR3近30% 1.2.2、市场供需：越野车等占比升高，预计2026年越野摩托车销量163.85万辆 摩托车是常见的日常交通工具之一，全球大多数国家和地区均使用摩托车相关产品。目前全球摩托车市场发展较为平稳。从市场规模上看，根据Statista数据显示，2020年全球摩托车行业收入约为1170亿美元，2021年下降至1100亿美元左右。然而，随着2022年的疫情常态化及全球经济局势的好转，摩托车的消费需求回升。据Statista Mobility Market Outlook估计，市场在2022年开始复苏，预计到2026年收入增加到1600亿美元左右。 图6：2021年全球摩托车行业收入约为1100亿美元左右 回顾中国摩托车行业发展，2018年以来，内销的稳中有增、外贸市场的持续高景气、电动摩托车的拉动以及休闲娱乐车型的突起使得我国摩托车行业呈现显著的增长趋势。2021年我国摩托车产销量均突破2,000万辆，年产量自2018年的1558万辆上涨至2021年的2020万辆，停止了2014年以来产量持续缩减的颓势；我国摩托车年销量自2018年的1557万辆增长至2021年的2019万辆，年均复合增长率达到9.06%。 图7：2021年我国摩托车产销量均突破2,000万辆 近年来，我国摩托车以出口为主。随着行业成熟度不断提升，我国摩托车出口量及出口金额不断增加。据中国海关总署数据，2021年我国摩托车出口量为3500.58万辆，同比增长23.7%；出口金额为123.22亿美元，同比增长43.3%。从摩托车出口地区分布情况来看，2021年，墨西哥、多哥、菲律宾、美国为我国摩托车出口量前四的国家，出口量占比分别为11.91%、6.75%、6.25%、5.58%。 图8：2021年我国摩托车出口量为3500.58万辆（+23.7% 二轮跨骑车销量占据摩托车总销量近5成。当下，我国摩托车市场主要以两轮燃油摩托车为主。2021年，二轮摩托车和三轮摩托车的销量占比分别为88.41%、11.59%，其中二轮摩托车中跨骑车占比最大，达45.05%，踏板车和弯梁车的销量占比分别为32.08%、11.28%。 图10：我国摩托车市场主要以两轮燃油摩托车为主，二轮摩托车中跨骑车占比最大 从排量结构上看，我国两轮摩托车主要以50-250ml为主流排量段，合计占比达90%以上。2010年以来，我国中大排量两轮摩托车市场需求呈现稳步提升的趋势，其中150-250ml排量产品占比自2010年的2.10%增长至2020年的9.21%，250ml以上排量的产品占比也有一定提升，而50ml以下的小排量产品市场则逐渐萎缩至5%左右。未来，随着我国摩托车休闲文化产业步入快速发展期，国内用户对于外观设计新颖、性能更强、中大排量休闲娱乐车型的需求将进一步增长，其市场仍有较大的发展空间。 图11：我国两轮摩托车主要以50-250ml为主流排量段 在摩托车的细分品类中，非道路两轮摩托车是指汽油机排量≥50CC、不在公路和城市道路上行驶、用于休闲娱乐和竞技运动的两轮摩托车。根据排量和使用客群不同，非道路两轮摩托车可以分为Dirt Bike（大越野）和Pit Bike（小越野）两种，其中Dirt Bike是一种中大排量越野摩托车，轮径在前19后16吋以上，发动机为立式且排量通常在150CC以上，具有车体高大、动力强劲、速度快、通过性好、减震性能较好、抗冲击性能较强等特点，适用于专业赛车手或成年越野摩托车爱好者骑行，常应用于各种场地赛事。 Pit Bike是一种小型非道路两轮摩托车，发动机为卧式且轮径通常在前17后14吋以下，具有轻量化设计、车身灵活、易于操控等特点，常应用于儿童及青少年休闲娱乐等场景。根据Statista的数据，2016-2020年间，全球两轮非道路摩托车销量由116.57万辆增至135.96万辆，预计2026年销量将增至163.85万辆，较2020年存在21%的上升空间。 图12：预计2026年全球两轮非道路摩托车销量将增至163.85万辆 20世纪50年代以来，全国各地相继成立摩托车运动俱乐部，于1958年首次举办全国性的摩托车赛事。全国摩托车越野锦标赛、全国摩托车挑战赛等运动摩托车赛事如火如荼地开展，进一步带动了非道路两轮摩托车普及和发展。2003年以来，我国江浙一带企业开发并进入非道路两轮摩托车市场，逐渐形成了完善的配套服务和健全的供应体系。经过近二十年的发展，国内涌现出以华洋赛车、阿波罗、涛涛车业为代表的优质的企业。 1.3、全地形车行业：四家龙头占据96%出口市场，UTV是行业新动力 1.3.1、竞争格局：国内部分汽车零部件和摩托车业以成熟工艺入局，带动行业发展 全地形车是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个或以上低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆，其宽大的轮胎可增加与地面的接触面积，从而提高对地面的摩擦力并降低车辆对地面的压强，结合其独特的胎纹使轮胎不易空转打滑，使其可在沙滩、草地、山路、农场、旅游景区等多种复杂路况行驶，被广泛应用于场地赛事、户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻等众多场景。根据动力来源分类，全地形车可分为内燃机式全地形车和电动全地形车；根据车辆结构分类，全地形车可分为四轮全地形车（ATV）、多功能全地形车（UTV）和卡丁车（Go-Kart）。 图13：根据车辆结构分类，全地形车可分为ATV、UTV和卡丁车 起源于1960年，1982年四轮全地形车取代三轮。全地形车起源于1960年的北美，美国人设计了一种能够在雪地上行驶的小型单引擎、越野型摩托车，是最早的全地形车雏形。1970年，日本的本田公司（Honda）率先推出了世界上第一款三轮全地形车US90（后改名为ATC90），搭载了一台驱动力为7马力的89cc四冲程单缸发动机，正式开启了属于全地形车的时代。1982年，铃木（SUKUZI）推出首辆四轮全地形车QuadRunner LT 125，自此三轮全地形车逐渐退出了历史舞台。 图14：全地形车起源于1960年的北美 四轮全地形车凭借其卓越的越野能力和拖挂能力成为市场主流车型，本田（HONDA）、雅马哈（YAMAHA）、川崎（Kawasaki）等日本制造商相继开发推出四轮全地形车产品。80年代中后期，北美本土也相继涌现出以北极星、庞巴迪、北极猫为代表的领军企业。 我国全地形车行业于2000年后逐渐兴起。上世纪九十年代，我国全地形车行业初具雏形，主要以生产小排量全地形车并对外出口为主，市场整体较为无序，技术水平、产品质量、企业规模等参差不齐。2000年以来，部分汽车零部件企业和摩托车企业进入全地形车行业，将成熟的汽车和摩托车生产制造工艺运用到全地形车上，带动了全地形车产品品质的提升和行业的快速发展，也相应加剧了市场竞争。 表1：小排量全地形车的主要市场参与者