汽车行业：换电=“纯电版增程”，蔚来厚积薄发

蔚来-SW（9866.HK） 换电=“纯电版增程”，蔚来厚积薄发 证券研究报告 11 中邮证券 2023年9月18日 首席分析师：白宇SAC编号：S1340523040001 股票投资评级：首次覆盖/买入 投资要点 蔚来夯实高端品牌基因，7月销量破2万台。蔚来成立以来坚持高端智能电动车定位，智能化、电动化 技术居国内第一梯队，凭借出众产品力及换电补能护城河，7月销量突破2万台。 换电=“纯电版增程”，阿尔卑斯亦是重头戏。换电=“纯电版增程”，随着补能网络的大量建设，换电就是蔚来&阿尔卑斯的护城河。阿尔卑斯定位更加主流的大众市场，价格下探到20-30万元，有望打造爆款。 投资建议：换电成本被高估，商业模式被低估，建议重点关注蔚来汽车。 风险提示：销量不及预期、技术进展不及预期。 请参阅附注免责声明2 目录1.NIO蔚来：高端智能电动车专家 2.“千站计划”：蔚来渠道下沉的独特优势 3.专注智能化，筑牢豪华品牌根基 4.公司经营 5.盈利预测与风险提示 3 4 4 1NIO蔚来：高端智能电动车专家 蔚来创立于2014年，定位高端智能电动车专家，目前已构建基于新平台NT2.0的【轿车+SUV+轿跑SUV】完整产品矩阵。 愿景：为用户满意而存在，通过我们的成功，帮助用户实现自我价值。 使命：创造愉悦的生活方式，我们立志将蔚来打造成为一个以⻋为起点的社区，一个分享欢乐、共同成⻓的社区。 图表1-1：蔚来发展历程（2014-2023） 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 始于颜值：颜值即正义，外观大气、简洁、优雅，内饰极简、环保、细节满满。 外观：1）瞭望塔式传感器布局，两个高位侧前摄像头，大大提高了前向视觉的完整感知；激光雷达和摄像头视线可以有效越过遮挡，特别是城市复杂交通场景，能有效减少盲区、提升安全性；2）X-Bar家族式前脸设计，X在数学中代表“无限”和“未知”，在生活中代表“目标”和“希望”。X-Bar完美诠释对前行和未来的愿景，搭配刚劲有力的各处线条与醒目的LED日间行车灯，简洁而有力量。 图表1-2：瞭望塔式传感器布局 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表1-3：X-Bar家族式前脸 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 6 内饰：内饰空间设计延续“第二起居室”理念。 1）双层S-Shape造型仪表盘，通过上下双层仪表盘，营造视觉环抱感；2）Clean+是蔚来车内环保材质集合，创新应用大豆基座椅发泡，单车降低5-6kg碳排放；Karuun可再生藤木采自热带雨林，每一片都拥有独特的纹理和触感；内饰材质通过OEKO-TEX最高标准婴儿级认证；3）光瀑式环绕氛围灯，256色渐变，10种氛围主题，支持呼吸律动、音乐联动，渲染轻松的家居格调。 图表1-4：双层S-Shape造型仪表盘+光瀑式环绕氛围灯 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表1-5：Clean+环保内饰 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 7 陷于智能：Banyan・榕树是蔚来NT2.0对应的智能系统，包含车载智能硬件、整车计算平台、操作系统、智能算法与智能应用。 智能座舱：1）AMOLED高分辨率中控屏，高对比、全色域，拥有绝佳的显示质感与细腻度；2）车载智能伙伴NOMI，基于强大的车载计算能力和云计算平台，通过眼神注视轻松唤醒，自由对话；3）HUD增强平视显示系统，图像质量细腻稳定，26万色全彩显示，智能背景亮度调节，可根据身高选择合适图像高度位置。 图表1-6：AMOLED高分辨率中控屏+车载智能伙伴NOMI 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表1-7：HUD增强平视显示系统 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 8 智能驾驶：从感知算法到地图定位，从控制策略到底层系统，蔚来坚持全面自研。 1）NAD是基于Aquila超感系统、Adam超算平台、自动驾驶算法、自动驾驶整车平台打造的全栈自动驾驶技术，将逐步实现高速、 城区、泊车和换电场景的全覆盖，实现安全放松的点到点自动驾驶体验。 智驾平台 第一代 第二代 产品 NIOPilot NAD 传感器 3个前向摄像头4个环视摄像头5个毫米波雷达 12个超声波雷达1个车内驾驶状态监测摄像头 11个800万像素高清摄像头1个超远距高精度激光雷达 5个毫米波雷达 12个超声波雷达 2个高精度定位单元 1个车路协同感知1个增强自驾感知 硬件 MobileyeEyeQ4自动驾驶芯片 4颗英伟达Orin芯片（1016TOPS） 功能 自动辅助导航驾驶（NOP）和视觉融合全自动泊车系统等超过20项辅助功能 逐步实现高速、城区、泊车、换电站场景下点到点的自动驾驶 智能驾驶程度 自动辅助驾驶 点到点自动驾驶 当前可实现场景 高速、城区 高速 搭载车型 2022款ES8/ES6/EC6 NT2.0平台全部车型 图表1-8：蔚来一、二代智驾平台 资料来源：聆英咨询，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 图表1-9：蔚来Aquila超感系统、Adam超算平台 Aquila 超感系统 Aquila配备了33个高性能感知硬件：11个800万像素高清摄像头、1个超远距离高精度激光雷达、5个毫米波雷达、12个超声波雷达、2个高精度定位单元、1个车路协同感知和1个增强主驾感知，每秒可产生8GB图像数据 Adam 超算平台 Adam配备4颗英伟达NVIDIADriveOrin芯片，算力高达 1016TOPS 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 9 忠于服务：蔚来汽车从开始的定位就是“用户型企业”，这是底层的DNA，致力于打造“车界海底捞”！蔚来的服务包括NIOHouse、NIOService、NIOPower、NIOLife，但不至于此！ 社群文化：通过NIOHouse、NIODay，打造蔚来用户分享欢乐、共同成长的生活方式社区。打开蔚来App，点击“同城活动”可参与亲子生日、足球赛等活动；点击进入社群，可加入蔚来滑雪俱乐部、蔚饭团等社群，寻找志同道合的朋友、开启愉悦的生活。 图表1-10：通过社群，打造蔚来用户分享欢乐、共同成长的生活方式社区 10 资料来源：蔚来App，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 加电服务：NIOPower是基于移动互联网的加电解决方案，搭建了“可充可换可升级”的能源服务体系，为车主提供全场景化加电服务。在家：提供7.0KW家充桩2.0和20KW家用快充桩，快充桩使得长续航电池包（100KWh）电量从10%充电至100%仅需5小时； 在外：蔚来充换电网络持续布局，截至9月12日已布局约1800座换电站和2978座充电站，累计接入第三方充电桩87.6万+根。 图表1-11：NIOPower提供“可充可换可升级”的加电解决方案 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明11 保险无忧：定价方式为【保险费用+1580元】/年的蔚来专属服务，适用于在售全系车型的新购与续购。 服务无忧：保险无忧基础上，更加全面的服务，价格更贵。 全方位的尊贵服务，未使用服务按积分返还。保险无忧、服务无忧中部分服务内容（如增值服务券、免费维修等），购买当年未使用按 照积分返还。 图表1-12：蔚来服务无忧、保险无忧内容 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明12 基于NT2.0平台，构建【轿车+Coupe+SUV】完整产品矩阵 图表1-13：蔚来已构建基于新平台NT2.0的【轿车+Coupe+SUV】完整产品矩阵 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明13 14 14 2“千站计划”：蔚来渠道下沉的独特优势 新能源车补能方式分两种，即充电与换电。1）目前的充电方式主要有交流慢充、直流快充；2）换电模式按换电地理位置可分为固定换电 （换电站）、移动换电（换电服务车）；按换电方式分为底盘换电、侧方换电、分箱换电，目前底盘换电为主流模式。 快充损耗电池寿命、慢充补能时间长，充电补能体验不佳。充电桩补能模式经过多年发展，已在全国范围内形成一定建设规模（截止23年 1月，公共充电桩保有量为521万根，车桩比约2.5：1。充电桩补能模式仍存在慢充模式下补能时间长、快充模式损耗电池寿命等缺点。 图表2-1：新能源车补能方式图表2-2：截止2022年底，车桩比约2.5：1 1500 新能源汽车保有量（万辆）充电桩保有量（万根）车桩比 1310 4.0 1200 900 600 3.08 551 603 678 784 891.5 1001 1149 448.82 2.51 520.96 3.0 2.0 300 178.79 194.74 222.33 261.71 310.90 391.81 1.0 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22 0.0 资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明15 换电模式指新能源车直接通过换电站更换动力电池进行电能补给的一种清洁补能模式，换电站在运营过程中对电池进行集中充电和储存、 电池更换及换电服务。 换电模式，使电车补能体验无限接近油车。相比充电补能，换电补能模式具有补能时间短、对电池寿命损耗低、通过持续监测电池使用情况提高电池安全性等优势，在营运乘用车和商用车补能等场景需求较大，在部分场景下形成了对充电补能模式的有效补充。 图表2-3：交流慢充、直流快充、换电模式对比 交流慢充 直流快充 换电 补能时间 6-10小时 0.5-2小时 5分钟以内 补能低点 私人住宅为主 公共充电站 公共换电站 补能方式 个人自主/充电站 个人自主/充电站 更换电池 标准化程度 高 高 暂时较低 电池维护 正常电流充电，对电池寿命影响小 强电流充电大幅度降低电池寿命 专业化维护，及时更换问题电池，电池寿命更长，电池安全性更高 电网冲突 多为低谷时充电，可有效协助电力系统填谷 充电突发性强，造成电网波动，增加电网负载 电力资源供给合理规划，夜间低峰统一充电，可均衡电网用电负荷；低峰充电还可降低补能成本 占地面积 公共充电桩平均0.6-0.8m2/辆车私人充电桩平均10-12m2/辆车 （充电桩需要配置相应的停车位，车辆充电时间停留占据土地资源） 平均0.2-0.4m2/辆车，占地面积更小，土地资源使用效率高 资料来源：协鑫能科公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明16 换电站管理主体从车企转移至电池资产管理公司。2021年蔚来携手宁德时代、国泰君安和湖北科技投资集团成立电池资产管理公司（蔚 能），电池资产管理公司承担换电站运营管理、废旧电池的回收等责任，成为链接车企、电池厂和消费者的桥梁。 随着铺设规模的增加，预计换电站综合成本将得到大幅改善。根据专家调研数据测算，蔚来第二代换电站综合成本约350万，设备投资/人力成本较一代换电站显著改善。新发布的三代换电站较二代换电站服务能力提升30%，且可实现换电站领航辅助驾驶功能（无人力成本）。 图表2-4：蔚来换电站运营模式图表2-5：蔚来一、二代换电站成本估算 二代换电站 一代换电站 占地面积 40m2（3个标准停车位） 40m2（3个标准停车位） 设备投资 150万 200万 电池投资 100万（13块70KWh/75KWh/100KWh） 50万（5块70KWh） 电费成本 65万（假设每日服务30次） 56万 租金成本 20万 20万 人力成本 15万（两班制） 20万（两班制） 综合成本 350万 346万 资料来源：艾瑞咨询，中邮证券研究所资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明17 换电站已切换至第三代，部署速度显著加快。1）换电站累计约1800座。截至2023年9月12日，蔚来已累计部署近18