家庭豪华精准定位，增程+纯电双轮驱动可期

证券研究报告|公司深度报告理想汽车-W(02015.HK) 2024年07月19日 买入（维持） 理想汽车-W(02015.HK)：家庭豪华精准定位，增程+纯电双轮驱动可期 所属行业：非必需性消费/汽车 当前价格(港币)：77.25元 证券分析师 邓健全 资格编号：S0120523100001 邮箱：dengjq＠tebon.com.cn赵悦媛 资格编号：S0120523100002 邮箱：zhaoyy5＠tebon.com.cn赵启政 资格编号：S0120523120002 研究助理 邮箱：zhaoqz＠tebon.com.cn 秦梓月 邮箱：qinzy＠tebon.com.cn 投资要点 专注家庭豪华定位，产品矩阵逐步完善。公司于2015年创立，使命为“创造移动的家，创造幸福的家”。2018年起陆续发布理想ONE、理想L9、理想L8、理想L7、理想MEGA和理想L6，通过增程+高压纯电双动力类型布局，满足不同细分 市场的家庭用车需求。2023年，公司全年交付量达到37.6万辆，成为首个年交付量突破30万辆的中国新势力车企。理想L9、L8和L7分别在其细分市场中保持销量领先，2023年销量均破10万，新车L62024年6月交付量亦破2万辆。亮眼销量&强费用管理能力下，2023年公司实现全年GAAP归母净利润转正。 市场表现 深耕用户需求，产品定义能力与组织架构支撑长期增长。1）关注用户价值，超越用户需求。理想汽车精准定位中高端家庭用户，通过细致研究家庭用户的需求，开发出更符合家庭用户期望的智能驾驶、智能空间、高效续航和车身安全等功能，增强品牌的用户粘性。2）把组织也当成产品来做，用组织的成长来支撑产品的成长。理想汽车采用IPD研发流程+矩阵型组织架构，确保各部门间的高效协同，提升企业整体效率与员工工作积极性，将成为整体销量及业绩增长的有力支撑。我 们认为，用户需求把握并非简单新增/堆砌配置，而是建立在清晰用户定位+统一 恒生指数对 比 1M2M3M 目标&文化&产品标准+快速迭代和反应的组织架构&流程中。公司已通过L系列车型证明自身产品定义能力，预计该能力在组织&流程架构优化下有望持续。 绝对涨幅(%)11.17-17.52-31.10 相对涨幅(%)11.94-8.44-39.60 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《理想汽车-W（2015.HK）：MEGA广州车展1h42min预定破万，增程+纯电双轮驱动可期》，2023.11.18 2.《理想汽车-W（2015.HK）：Q3业绩创新高，静待MEGA上市》，2023.11.10 3.《理想汽车-W（2015.HK）：9月交付再创新高，“新品周期+智能化”助力持续增长》，2023.10.8 4.《理想汽车-W(2015.HK)：国内电动车领域的BBA，家庭电动豪华品牌的优选》，2023.8.7 L6销量表现亮眼，节奏调整&补能网络完善下纯电产品发展依旧可期。理想L6 于2024年4月上市，售价下探至20-30万区间，在空间、智能化与舒适性上具备 较强竞争力，4月18日至5月5日首销期内累计定单超过4.1万，6月交付突破两万，有望巩固公司L系列增程基本盘。纯电方面，尽管理想MEGA短期表现较弱，且公司亦推迟纯电SUV产品至2025H1上市，我们认为，伴随纯电产品节奏调整、公司专注用户价值和经营效率提升，叠加纯电补能网络不断完善，年底全国预计建成2000+超充站及10000+充电桩，理想汽车依托强有力的产品定义能力及强执行力的组织架构，纯电产品后续发展依旧可期。 盈利预测与投资建议：公司精准定位家庭用户，已通过L系列车型证明自身产品定义能力，新车L6放量可期；纯电产品节奏调整&补能网络完善下，后续车型销量依旧可期。我们预计2024-2026年公司营收分别为1396.1、1896.7、2423.0 亿元，对应的归母净利润分别为73.5、121.3、182.9亿元。基于2024年7月19 日收盘价，对应PE分别为20.36、12.34、8.18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、车型销量或上市节奏不及预期、充电网络建设不及预期、盈利能力提升不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 2,122.02 流通港股(百万股)： 1,991.80 52周内股价区间(港元)： 69.150-184.30 总市值(百万港元)： 167,851.80 总资产(百万港元)： 165,087.26 每股净资产(港元)： 31.90 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 45287 123851 139610 189671 242295 (+/-)YOY(%) 67.67% 173.48% 12.72% 35.86% 27.74% 净利润(百万元) -2012 11704 7351 12130 18288 (+/-)YOY(%) -525.97% 681.65% -37.20% 65.02% 50.76% 全面摊薄EPS(元) -0.95 5.52 3.46 5.72 8.62 毛利率(%) 19.41% 22.20% 20.08% 20.48% 20.88% 净资产收益率(%) -4.49% 19.46% 10.88% 15.21% 18.65% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 投资五要素 核心逻辑 家庭豪华精准定位，深化研究用户需求，产品定义能力和组织架构有望支撑未来长期增长。理想汽车专注于家庭豪华定位，通过深入研究家庭用户的使用场景，开发出适合家庭用户的智能驾驶、智能空间、高效续航和车身安全等功能， 增强品牌的用户粘性，并通过L系列车型的销量表现证明了其产品定义能力。此外，公司采用IPD研发流程和矩阵型组织架构，助力各部门间的高效协同，提高整体效率和员工积极性。我们认为公司在清晰的用户定位+统一目标&文化&产品标准+快速迭代和反应的组织架构&流程中，有望维持并加强产品定义能力，成为销量和业绩增长的有力支撑。 L系列稳固销量基盘，纯电未来发展依旧可期。增程方面，理想L7/8/9覆盖30万以上SUV细分市场，L6则下探至30万以下，进一步丰富产品矩阵；同时L6上市以来销量表现亮眼，2024年6月交付量突破两万，未来随着L6的放量，有望夯实L系列基盘。纯电方面，尽管理想MEGA短期表现不理想，但公司积极 进行调整。我们认为，伴随纯电产品节奏调整、公司专注用户价值和经营效率提 升，叠加纯电补能网络不断完善，理想汽车依托强有力的产品定义能力及组织架构，纯电产品后续发展依旧可期。 估值与投资建议 我们预计2024-2026年公司营收分别为1396.1、1896.7、2423.0亿元，对应的归母净利润分别为73.5、121.3、182.9亿元。基于2024年7月19日收盘价，对应PE分别为20.36、12.34、8.18倍。公司精准定位家庭用户，已通过L系列车型证明自身产品定义能力，新车L6放量可期；在纯电产品节奏调整&补能网络完善下，后续车型销量依旧可期。维持“买入”评级。 区别于市场的观点 当前新能源汽车市场竞争激烈，市场担心公司MEGA及后续纯电车型表现不及预期。我们认为，理想汽车已通过L系列车型证明自身产品定义能力，新车L6放量可期，有望牢固L系列销量基盘；通过积极的节奏调整，叠加完善补能网络等方式，后续纯电车型销量依旧可期。在增程+纯电双能战略下，公司销量及盈利能力有望进一步提升。 股价的催化因素 1）MEGA及后续纯电车型销量超预期； 2）后续纯电车型上市节奏超预期； 3）增程系列车型销量超预期； 4）公司盈利能力提升超预期。 风险提示 行业竞争加剧、车型销量或上市节奏不及预期、充电网络建设不及预期、盈利能力提升不及预期。 内容目录 投资五要素3 核心逻辑3 估值与投资建议3 区别于市场的观点3 股价的催化因素3 风险提示3 1.创造移动的家，销量位居新势力前列8 1.1.专注家庭定位，推进增程+纯电双能战略8 1.2.产品矩阵不断完善，产能提升支撑未来业务增长8 1.3.费用管控能力强，单车归母净利润表现优异9 1.4.管理团队经验丰富10 2.产品战略+组织架构铸就核心竞争力11 2.1.产品战略：定位中高端家庭用户，紧抓用户需求11 2.1.1.定位20万+SUV/MPV，细分市场具备较大发展空间11 2.1.2.紧抓家庭用户需求，将乘新家庭车市“东风”12 2.2.组织架构持续升级，赋能企业长期成长14 2.2.1.IPD研发流程+矩阵型组织架构14 2.2.2.绩效考核方式由OKR升级为PBC16 2.3.产品战略与组织架构有望支撑长期业绩增长17 3.增程+高压纯电，双能战略打造豪华家庭用车17 3.1.L系列增程基盘稳定，L6放量可期17 3.1.1.依托“家庭定位”丰富产品矩阵，L系列升级上新提升产品竞争力17 3.1.2.理想L9——对标40万以上豪华品牌，同级别驾乘体验出众18 3.1.3.理想L7&L8——下探30-40万SUV市场，产品性价比凸显20 3.1.4.理想L6——定价30万以下，未来放量可期23 3.2.纯电产品短期或处阵痛期，节奏调整&补能网络完善下发展依旧可期25 3.2.1.MEGA3月正式上市，智能化&舒适性配置、续航里程上具备竞争优势25 3.2.2.加速5C充电站布局，提升补能体验27 3.23.纯电产品短期或处阵痛期，节奏调整&补能网络完善下后续发展依旧可期29 4.智能驾驶快速迭代，端到端+VLM模型有望推出29 5.盈利预测与投资建议31 5.1.盈利预测31 5.2.投资建议31 6.风险提示32 图表目录 图1：理想汽车发展历程8 图2：公司投票权集中（截至2024年3月15日）8 图3：公司汽车销量（辆）9 图4：理想汽车产品矩阵不断丰富9 图5：理想汽车战略发展路径9 图6：蔚小理营业收入（左）与单车收入（右）对比（亿元/万元）10 图7：蔚小理SG&A管理费用率（左）和研发费用率（右）对比10 图8：蔚小理毛利率对比10 图9：蔚小理单车GAAP归母净利润对比（万元）10 图10：2013-2023年我国城镇居民人均可支配收入11 图11：我国“富裕家庭”数量及增长率11 图12：中国MPV零售销量及增速12 图13：中国MPV市场均价（万元）12 图14：中国新家庭车市用户特征与产品演变12 图15：新能源车时代家庭用户需求的变化13 图16：2023年中国市场家庭车市主流品牌市占率TOP2014 图17：2023年中国市场主流品牌家庭购车用户渗透率TOP2014 图18：2014-2030年中国乘用车市场家庭车市的市占率走势14 图19：智能电动车的组织挑战15 图20：智能电动车产品开发流程：IPD流程15 图21：智能电动车组织形态：矩阵型组织16 图22：理想组织架构促进车企内外循环16 图23：理想L92024款车型配置梯度18 图24：理想L9与竞品销量对比（辆）20 图25：理想L72024款车型配置梯度21 图26：理想L82024款车型配置梯度21 图27：理想L7/L8与竞品销量对比（辆）23 图28：理想L6与竞品销量对比（辆）24 图29：理想MEGA百公里能耗15.9kWh25 图30：理想MEGA百公里加速5.5秒25 图31：理想MEGA与竞品销量对比（辆）26 图32：理想-宁德时代麒麟5C电池27 图33：理想MEGA电池安全标准27 图34：5C超充桩优势27 图35：5C超充桩适应车型27 图36：理想超级充电站布局28 图37：理想自动充电机器人28 图38：智能驾驶3.0算法架构30 图39：理想智驾AD3.0升级计划30 图40：端到端+VLM模型31 表1：公司现有常州和北京两家自建工厂9