研究报告：乘用车增程+纯电双轮发力，联手华为加速智能升级

证券研究报告2022年9月15日 【斱正汽车·深度报告】赛力斯（601127）系列1：乘用车 增程+纯电双轮发力，联手华为加速智能升级 分析师：段迎晟登记编号：S1220520120001 1、坚定不移转型新能源赛道。公司成立于1986年，以减震器业务起家，此后历经转型摩托车、联合东风转型乘（商）用车、联合华为转型新能源三大发展阶段，目前已形成以智能电动SUV为主、新能源和燃油乘用车、商用车共同发展的产品矩阵。2022年7月，公司完成定增，募集资金71.3亿元，重点发力新车型及平台开发升级、工厂升级及电驱产线建设、用户中心建设，短期看，新产能、渠道建设将助力销量进一步提升，新车型及平台投入将加快公司产品推出，完善产品矩阵，增程式混动市场 逐步放量，纯电车型推出有望带来新增量。 2、增程+纯电双路线布局，自研核心技术，助力提升市占率。公司是国内最早布局增程路线的车企之一，凭借多年造车领域技术积累，及华为智能化技术+销售网络的加持，公司新能源车型销量有望持续提升。目前布局有问界M5、M7两款车型，其中M5车型上市爬产四个月，6月单月度销量突破7000台，M7车型预售4小时订单破2万台，并且订单持续增长。纯电动市场中，中/大型市场是最大细分市场，目前呈现一超多强的竞争格局，公司9月上市中大型车纯电版车型M5e，有望凭借在M5增程领域的良好 口碑及华为的背书，为公司贡献新增量。 3、华为“智选”加持，深入造车“研+产+销”，持续为问界赋能。华为聚焦ICT，赋能未来汽车已有多年，开创与OEM“零部件模式”、“HI模式”、“智选模式”三种合作模式。公司是第一家与华为采用智选模式合作的车企，深入问界产品“研、产、销”，持续为公司赋能。研发上与华为联合开发、联合定义，M7/M5车型搭载华为智能座舱、华为电驱等多个零部件，预计M9将搭载华为智能驾驶；销售方面，进入华为门店，至2022年底，双方共同将在全国建设1200+用户、体验中心，有望超蔚来/小 鹏/理想三家之和，同时华为门店多布局于人流量大的商圈中心，优质的销售网络布局更有助于问界品牌宣传及产品销售。 盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为412亿元、856亿元和1366亿元；归母净利润分别为-22亿元、-1亿元和13亿元，对应EPS分别为-1.45元、-0.10元和0.85元。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：疫情持续反弹；缺芯缓解不及预期；新车型上市延期；原材料价格进一步上涨；新能源汽车行业销量不及预期风险；公司经营不及预期风险。 1、公司概况：联手华为第三次转型 1.1发力新能源汽车，联手华为加速智能化转型5 1.2聚焦新能源车业务，新能源车销量稳步提升8 1.3加大研发投入，培养专业人才11 1.4非公开发行，加快研/产/销建设12 2、增程+纯电双轮布局，新车周期助力市占率提升 2.1REEV市场空间广阔,中大车型市场为BEV最大细分市场15 2.2布局增程+纯电市场21 2.3成功自研纯电驱增程平台（DE-i）26 2.4打造优质供应链，推进高效式合作28 2.5生产端扩产能，保障高质量生产29 3、华为：渠道+技术深度赋能，助力打造爆款 3.1华为进军汽车业务历程及三种合作模式31 3.2华为智能汽车增量零部件供应体系33 3.3华为智选合作，加速新能源转型35 3.4短期：销售渠道网络完善，助力公司销量增长37 3.5长期：鸿蒙生态系统构建车-机-家终极体验40 4、盈利预测与风险提示 1、公司概况:联手华为第三次转型 1.1发力新能源汽车，联手华为加速智能化转型 1.2聚焦新能源车业务，新能源车销量稳步提升 1.3加大研发投入，培养专业人才 1.4非公开发行，加快研/产/销建设 聚焦新能源，经历第三次转型。赛力斯，前身为成立于1986年的重庆巴县凤凰电器弹簧厂，以弹簧/减震器业 务起家，2016年6月A股上市，成为重庆第三家上市A股汽车整车企业，连续多年跻身中国民营企业500强。目前是一家集整车、动力总成及汽车零部件于一体的科技型汽车制造企业，以新能源汽车为核心业务，拥有完善的研发、供应、制造、销售体系。截止2021年底，公司总资产320.24亿元，员工超13000人。公司发展历程总体可分为三个阶段： 渝安集团阶段（1986-2002年）：公司前身渝安集团最初以弹簧生产为主，后向减震器和摩托车生产转型； 小康集团阶段（2003-2016年）：与东风公司合资，创立了“东风渝安车辆有限公司”，转型商/乘用车。之后成立重庆小康汽车集团有限公司，并更名为重庆小康工业集团股份有限公司； 赛力斯集团阶段（2017-至今）：公司取得新能源生产资质加快新能源转型，与华为签订关于赛力斯新能源汽车项目合作协议，发力智能化赛道，已成功上市赛力斯SF5、问界M5、M7、M5EV等四款产品，2022年8月公司更名为“赛力斯”。 渝安集团阶段（1986-2002） 小康集团阶段（2003-2016） 赛力斯集团阶段（2017至今） 弹簧生产起家 进军汽车行业 转型新能源赛道 1986.9渝安集团前身“重庆巴县凤凰电器弹簧厂”成立，主营产品包括电器簧、微车坐垫簧等 1996.9“重庆长安减震器有限公司”成立，摩托车减震器以60、70前减和70、80后减为主，汽减以微车SC1010和SC7080为主，并自主开发助力车减震器2002.6成立新感觉摩托车有限公司和新感觉摩托车销售有限公司 2003.6渝安集团与东风公司合资，创立“东风渝安车辆有限公司”（现东风小康汽车有限公司），标志着渝安进军汽车工业2003.9成立重庆瑞驰汽车实业有限公司2007.5重庆小康汽车集团有限公司成立，并于2011年4月更名为重庆小康工业集团股份有限公司2012.9成立赛力斯汽车有限公司2014.6成立东风小康子品牌东风风光2016.1于美国硅谷成立SFMotors2016.6小康股份成功上市A股，成为重庆第三家A股上市汽车整车企业 2017.1旗下金康新能源汽车有限公司获得全国第八张新能源生产资质2017.11SFMotors完成对AMGeneral公司民用工厂收购2018.3SFMotors在硅谷总部举行全球发布会，首次公开电驱动技术领衔的多项领先科技与智能电动SUV2019.4金康赛力斯两江工厂投产并发布旗下首款新电动汽车赛力斯SF52021.4小康与华为关于赛力斯新能源汽车项目合作协议正式签约2021.12赛力斯发布高端智慧汽车品牌AITO，及赛力斯纯电驱增程平台（DE-i）2021.12发布增程式SUVAITO问界M52022.7AITO上市第二款车型问界M7，定位豪华智慧大型增程SUV，第三款车型M5EV预售2022.8小康股份正式更名为“赛力斯” 风光360风光580 2022.9AITO品牌首款智慧豪华纯电SUV问界M5EV正式发布，发布不到6小时订单破3万辆。 发动机 增程器 新能源 赛力斯SF5问界M5两驱版：23.68万元两驱版：25.98万元四驱版：26.68万元四驱版：28.88万元起 问界M7 问界M5EV舒适版：31.98万元两驱版：28.86万元豪华版：33.98万元四驱版：31.98万元旗舰版：37.98万元 纯电动微卡纯电动微面EK01SEK07S 11.48万元起11.48万元起 燃油车 微卡 SUV C71/C72 风光新580 4.68万元起 9.59万元起 K01/K01L/K02L 风光ix7 2.99万元起 12.59万元起 微面 MPV C37 风光380 5.79万元起 5.38万元起 K07S 风光330S 3.49万元起 4.59万元起 整车产品 动力总成 汽车零部件 座椅及内外饰 新能源车销量呈倍数增长。2021年，公司新能源汽车销量4.14万辆，同比增长104.4%，占公司整车销量 15.5%，同比实现翻倍，其中赛力斯品牌销量0.8万辆。2022年1-8月公司新能源车销量7.4万辆，占公司整车销量43.7%，新能源车销量已超去年总和，同比增长238%，远高国内新能源车销量增速。1-8月问界品牌 （M5+M7）累计销量3.9万辆，公司正逐步转型成为一家以新能源汽车为核心业务的科技制造公司。 图表：公司新能源车销量占比逐步提升（万辆） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 15.5% 50% 43.7%45% 40% 35% 30% 25% 7.4 9.5 20% 15% 10% 5% 图表：1-8月问界品牌销量达到3.9万辆 8 7 6 5 4 3 2 1 0 4.1 22.5 2022年1-8月新能源车型累计销量7.4万辆 3.9 238% 110% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 00% 20162017201820192020202122.1-8 新能源车销量非新能源车销量新能源车销量占比 201620172018201920202021 22.1-8 新能源销量（万辆）问界销量（万辆）赛力斯新能源YOY国内新能源增速YOY 新能源车助力营收反弹，有望提升归母净利。2021年，公司营业收入为167.2亿元，同比增长16.9%，主要系新能源车销量及收入增长所致，结束营收自2017年后的三年下滑。归母净利润-18.2亿元，同比下降5.51%，主要系开发高端新能源系列车型加大研发投入。2022H1，公司新能源车销量达4.56万辆，同比增长204.51%，随 着问界系列车型的热销，公司品牌知名度扩大，有望获得更多的市场，进而提升归母净利润。 图表：22H1公司营收+68%（亿元）图表：公司归母净利润变化（亿元） 250 80% 10 100% 200 68.1% 70%60% 5 -5.51% 0% 150 167.2 124.2 50%40%30%20% 0-5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -100% 2022H1 -258.97%-200% 100 16.9% 50 -20% 0-30% 2016201720182019202020212022H1 10% -10 -300% 0%-10% -15 -400% -20 (18.2) (17.3) 归母净利润 YOY -500% 营业收入YOY 公司营收以整车业务为主，毛利迎来拐点。总体来看，整车业务为公司最主要收入来源，其中新能源车收入占比逐步提升。2021年，公司整车业务营业收入144.2亿元，占比90.5%，同比增长18.1%，主要系新能源车收入增长。2022H1公司整体销售毛利率为7.72%（2021H1为3%），主要系新能源单车毛利更高且销量占比提升， 随着下半年新能源车型爬产持续放量，整体毛利将迎来持续提升。 图表：新能源车收入推动汽车业务占比回升（亿元）图表：公司销售毛利率迎来拐点 40% 250 200 150 100 50 0 201620172018201920202021 整车业务收入其他业务收入 整车收入占比新能源车占比整车收入 100% 88.9% 90.5% 15.1 15.3 144.2 122.1 29.7% 15.3% 75% 50% 25% 0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 7.72% 2016201720182019202020212022H1 18.87% 3.77% 2.14% 销售毛利率整车业务毛利率其他业务毛利率 加强自主研发，提升创新能力。公司研发投入和研发人员数量整体呈上升趋势，2021年公司研发投入为19.49亿元，同比增长7.03%，占营收比例达11.66%；公司研发人员数量3019人，同比增加1137人，增长60.41%，占公司总人数比例达22.32%。近年来，随着新能源汽车战略的实施，公司吸引、培养了一批高级专业研发人才，发挥技 术创新对公司升级转型的引领作用。 图表：22