行业投资策略：2023H1纺服复盘：品牌如期改善，制造基本筑底

纺织服饰 2023年09月14日 2023H1纺服复盘：品牌如期改善，制造基本筑底 ——行业投资策略 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 投资评级：看好（维持） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 行业走势图 纺织服饰沪深300 14% 7% 0% -7% -14% -22% 2022-092023-012023-05 数据来源：聚源 相关研究报告 《耐克收入及去库存超预期，看好产业链受益标的表现—行业点评报告》 -2023.7.1 《复盘海内外各板块受损及恢复进程，疫后复苏布局时点已至—行业投资策略》-2022.12.5 《国内户外行业深度：露营风起，户外景气有望延续—行业深度报告》 -2022.11.10 复盘：2023H1板块业绩略下降但毛利率提升，品牌如期改善，制造基本筑底 2023H1纺服平均收入123.7亿元（-2.6%），归母净利润18.8亿元（-2.7%），毛利率+0.56pct至51.7%，有所回升，净利率基本持平为15.2%。截至2023H1，纺 服整体平均存货638亿元（-13.8%），存货周转天数133天（-8）。（1）品牌如期 改善：品牌平均收入154.5亿元（+12.1%），归母净利润23.4亿元（+21.8%）， 毛利率+0.7pct至58%，净利率+1.2pct至15.2%。截至2023H1，品牌平均存货651亿元（同比-11.2%环比-11.1%），存货周转天数143天（同比-10天环比+31 天）。（2）制造基本筑底：制造平均收入65.1亿元（-12.6%），归母净利润10亿 元（-13.3%），毛利率-0.8pct至23.4%，净利率-0.1pct至15.3%，2023H1制造去 库进程加快，2023Q2优质制造龙头收入端有所企稳，部分企业率先实现正增长，业绩基本筑底，我们预计2023H2随下游去库收尾，优质制造龙头业绩逐季修复。 品牌：男装&运动&高端女装领跑，一二线及直营占比高的品牌体现业绩弹性 运动：2023H1多数国内品牌实现双位数流水增长，基本与收入端匹配，一、二 线及直营占比高的品牌业绩受益于低基数如期实现高弹性恢复，2023H1FILA收入增长13.5%，OPM+7pct至29.7%。营运指标恢复健康，渠道库销比水平恢复 正常库存结构仍待Ｑ4优化，多数品牌折扣环比同比均有改善，带动毛利率提升，净利率在控费及杠杆效应下提升。男装：需求好于其他子板块，业绩逐季提速，保持高分红比例，2023H1男装板块收入/利润+23%/+43%，Q1/Q2分别 +14%/+25%、+31%/+64%，门店较年初呈净关态势但整体稳健，比音勒芬、中国利郎净开2家。家纺：2023H1收入稳健，随产品结构优化盈利能力提升，其中罗莱生活净开174家；高端女装：2023H1受益于高端属性及会员黏性收入回 暖，多数品牌单店提效，同时新品销售占比提升后毛利率改善，直营占比较高的 品牌盈利能力显著提升，歌力思总门店净增60家，毛利率/净利率+3.7/+4.4pct。 制造端：2023H1采购需求承压，提价&控费&汇率支撑盈利能力 运动代工：2023H1仍处去库存阶段，但受益于快反单需求提升以及制造商新拓 客户起量、积极拓品类，2023Q2好于Q1，受制于采购需求下降，板块毛利率略有下降，但受益于控费、利息提升、税率下降等因素，板块净利率明显提升。新品类新应用新赛道，促传统制造多点开花：受益于高附加值占比提升提高售价、生产端优化、成本端管控等因素，传统主业毛利率有所提升。其他制造：2023H1户外及棉纺需求待恢复，盈利能力普遍承压，预计Q3淡季下户外订单仍处底部。 展望：看好优质代工龙头业绩逐季改善，布局线下及直营占比较高的品牌 （1）品牌侧，建议关注需求向好&线下及直营占比较高的零售品牌，推荐兴趣 消费下海内外扩张&盈利能力提升的名创优品、直营占比较高的安踏体育、产品渠道改善的361度，建议关注行业竞争格局改善且2023H1具有较好业绩及分红 表现的男装品牌报喜鸟、比音勒芬、海澜之家，以及建议关注具有防御属性的家纺品牌，推荐标的罗莱生活。（2）制造侧，依循2023H2需求逐季复苏且2024H1 面临低基数的逻辑，推荐具有新品类新应用新客户新赛道逻辑的优质代工龙头，重点推荐申洲国际/华利集团/开润股份/兴业科技，受益标的伟星股份、新澳股份。 风险提示：终端消费疲软、原材料价格大幅波动、人民币汇率波动等。 行业研究 行业投资策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、纺服复盘：2023H1品牌如期改善，优质制造龙头筑底回暖4 1.1、运动品牌：一二线及直营占比高的品牌业绩如期恢复6 1.2、男装品牌：需求好于其他子板块，业绩逐季提速9 1.3、2023H1家纺收入稳健盈利能力提升、高端女装需求回暖利润显著增长10 1.3.1、家纺板块：收入稳健，盈利能力有所提升10 1.3.2、高端女装：多数品牌单店提效，直营占比较高的品牌盈利能力显著提升11 1.4、运动代工：下游去库迈入中后期，预计2023H2逐季恢复12 1.5、细分领域代工：新品类新应用新赛道，促传统制造多点开花12 1.6、2023H1户外及棉纺需求待恢复，预计Q3淡季下户外订单仍处底部13 2、盈利预测及投资建议14 3、风险提示15 图表目录 图1：2023H1纺服整体收入增速-2.6%4 图2：2023H1纺服整体归母净利润增速-2.7%4 图3：2023H1毛利率+0.56pct，净利率基本持平4 图4：截至2023H1纺服整体平均存货638亿元（-13.8%）4 图5：从制造和品牌看，服装家纺明显收入及盈利能力明显改善，制造收入承压导致盈利能力磨底5 图6：2023H1品牌平均收入154.5亿元，同比+12.1%5 图7：2023H1品牌归母净利润23.4亿元，同比+21.8%5 图8：2023H1品牌毛利率及净利率均有提升5 图9：截至2023H1品牌存货651亿元，同比环比改善5 图10：2023H1制造平均收入65.1亿元，同比-12.6%6 图11：2023H1制造归母净利润10亿元，同比-13.3%6 图12：2023H1制造毛利率及净利率均有提升6 图13：截至2023H1制造存货613亿元（-18.7%）6 图14：2023H1国内运动品牌收入基本实现双位数增长7 图15：2023H1直营占比较高的安踏体育利润端超预期7 图16：折扣环比同比有改善，库销比正常但结构仍待优化8 图17：安踏体育存货周转天数同比环比均有下降8 图18：受益于折扣改善板块整体毛利率提升8 图19：受益于杠杆效应，板块整体净利率提升8 图20：特步国际研发开支及A&P占比明显提升，其他品牌受益于规模效应员工成本开支及A&P占比下降9 图21：2023H1男装板块收入/利润+23%/+43%且按季加速，存货同比-2%环比+18%10 图22：2023H1男装板块保持高分红比例10 图23：2023H1家纺收入稳健盈利能力提升、高端女装需求回暖利润增长显著、休闲收入下降实现利润端扭亏11 图24：2023Q2业绩好于Q1，板块毛利率略有下降但净利率有所提升12 图25：受益于提价、生产端优化、成本端管控等因素，传统主业毛利率有所提升13 图26：2023H1户外及棉纺需求仍待恢复，预计2023Q3淡季下户外订单仍处底部14 表1：2023H1国内运动品牌基本实现双位数流水增长，国际品牌收入增速转正7 表2：2023H1比音勒芬、中国利郎较年初净开店，其他品牌净关但变动幅度较小9 表3：推荐安踏体育、名创优品、361度、报喜鸟、比音勒芬、海澜之家、罗莱生活、申洲国际、华利集团、开润股份、兴业科技，受益标的伟星股份、新澳股份14 1、纺服复盘：2023H1品牌如期改善，优质制造龙头筑底回暖 我们跟踪A+H股中的107家上市公司，经市值加权平均后，回顾纺服板块以及细分板块的2023H1业绩。其中A/H股分别包括83/24家，并细分为服装制造（运动户外、毛纺、棉纺、面料、成衣、印染、无纺布、皮革、辅料、其他纺织）、服装家纺（户外、运动时尚、家纺、男装、休闲装、内衣、高端女装、鞋、职业装）20个领域。 2023H1纺服整体平均收入123.7亿元，同比-2.6%，归母净利润18.8亿元，同比-2.7%，毛利率+0.56pct至51.7%，有所回升，而净利率基本持平为15.2%。截至2023H1，纺服整体平均存货638亿元（-13.8%），存货周转天数133天，同比缩短8天。 图1：2023H1纺服整体收入增速-2.6%图2：2023H1纺服整体归母净利润增速-2.7% 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 50.0% 39.0% 38.3% 40 30 25.0%20 10 4.7% -2.6% 0.0 -10 .0% .0% .0% .0% % .0% 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 100% 78.8% 34.0% 16.4% -2.7% -15.8% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营收（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：2023H1毛利率+0.56pct，净利率基本持平图4：截至2023H1纺服整体平均存货638亿元（-13.8% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2018H12019H12020H12021H12022H12023H1 毛利率净利率 800.00 51.5% 46.0% 47.2% 52.4% 51.2% 51.7% 16.3%15.7% 12.6% 16.3% 15.2%15.2% 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 存货（亿元）YOY 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从制造和品牌看，服装家纺明显收入及盈利能力明显改善，制造收入承压导致盈利能力磨底。 图5：从制造和品牌看，服装家纺明显收入及盈利能力明显改善，制造收入承压导致盈利能力磨底 数据来源：Wind、开源证券研究所 （1）品牌如期改善：2023H1品牌平均收入154.5亿元，同比+12.1%，归母净利润23.4亿元，同比+21.8%，毛利率+0.7pct至58%，有所回升，净利率+1.2pct至15.2%。截至2023H1，品牌平均存货651亿元（同比-11.2%环比-11.1%），存货周转天数143天，同比-10天环比+31天。 图6：2023H1品牌平均收入154.5亿元，同比+12.1%图7：2023H1品牌归母净利润23.4亿元，同比+21.8% 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 150% 100% 50% 0% -50% 营收（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：2023H1品牌毛利率及净利率均有提升图9：截至2023H1品牌存货651亿元，同比环比改善 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2018H12019H12020H12021H12022H12023H1 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 20.0% 10.0% 0.0% -10.0%