纺服行业2024年度策略：把握制造景气拐点，品牌分化遴选龙头

2023年复盘：纺织服装表现优于多数消费行业。 整体来看，纺织服装板块跑嬴多数消费行业，品牌服饰表现优于纺织制造。2023年初至12月13日，沪深300下跌13.0%，纺织服装板块+4.1%，其中品牌服饰+5.0%，纺织制造+3.0%，前者表现更优主要由于需求端整体复苏节奏快于制造端。 品牌服装：延续分化，关注低估值弹性与高景气赛道龙头 1）复盘2023年：去库主旋律，中高端男装与性价比消费弹性突出。2023年伴随物流、出行修复，品牌服饰销售整体复苏但趋势分化。性价比运动品牌、商务出行&中高端男装流水强劲。公司端，上半年在低基数与需求复苏背景下收入迅速修复，消化库存&控制折扣主导下盈利表现好于收入，至Q3增长趋缓，部分品牌折扣环比波动。 2）展望2024年：有望轻装上阵，关注细分赛道成长与低估值弹性。2024年，在行业端，性价比消费趋势延续，终端需求不确定性仍在；在品牌端，整体渠道库存逐步消化、品牌势能分化；同时奥运期间有望形成情绪催化。建议关注：强成长、低估值高股息、龙头估值修复三条主线。主线一：细分垂直赛道崛起，深耕细分消费人群的中高端品牌增长动能强，我们看好运动时尚赛道延续成长性，渠道数量&店效提升可期。主线二：低估值高股息资产，家纺&男装龙头稳健增长、分红可观。主线三：功能性运动鞋服龙头步入价值区间，关注经营改善下的估值修复机会。短期流水&折扣波动形成的悲观预期pri ce in，边际改善有望催化估值弹性。单品牌围绕主航道延伸圈层，或具备多品牌矩阵与运营能力、卡位高景气细分赛道的公司更有望兑现高于行业增长的α。 投资建议：1）关注细分赛道成长性突出、渠道数量&店效提升可期的报喜鸟、比音勒芬。 2）关注低估值高股息稳健标的，家纺龙头富安娜、罗莱生活；男装龙头海澜之家、报喜鸟。3）功能性运动鞋服龙头步入价值区间，短期悲观预期price in，基本面边际改善有望催化估值修复，关注龙头波司登、安踏体育和李宁。 纺织制造：海外库存去化，制造端景气向上。 1）复盘2023年：制造端承压，细分赛道龙头alpha明显。22Q4以来，受海外去库需求疲弱及高基数等因素影响，纺织制造板块收入承压较为明显，利润端主要受原材料价格波动影响。但细分赛道龙头仍表现出较强alpha，新澳股份、台华新材、兴业科技等业绩表现较为靓丽，伟星股份逐季修复趋势明确。行业层面看，行业从低迷中逐步修复，纺织业和服装服饰业营业收入增速呈现逐步改善的趋势，纺织业表现好于服装服饰业。1-10月纺织业营业收入同比-12.4%，服装服饰业营业收入同比-18.4%。 2）需求端：国内需求表现稳健，出口Q3起逐步改善，24年有望恢复正增长。今年以来，今年以来，我国服装及纱线出口景气度较弱，主要受22H2以来海外品牌商去库因素影响，7月以来我国服装、纱线出口均持续改善，越南纺织品出口呈边际改善趋势，鞋类改善尚不明显。海外去库方面，我们判断去库逐步进入尾声，24年订单改善可期。 1）2 3H2 美国批发商库销比回落加速，23年10月库销比为2.77（15-19年区间为1.92-2.30），24年库销比有望回落至正常区间。2）海外龙头品牌库存持续去化，截至23 Q3财报，Nike、Adidas等头部品牌库销比基本回落至正常区间。3）台湾鞋服制造商裕元、儒鸿等10月出货改善。 3）制造端：海外布局趋势仍将延续。龙头海外产能扩张进程持续，东南亚（越南、柬埔寨）为主要布局区域，越南增收附加税或对利润产生一定影响，但基于关税、人力成本等因素考虑，整体海外产能扩张的趋势仍将延续。 投资建议：整体来看，今年制造端国内需求相对稳健，海外需求主要受去库因素影响而有所承压；明年来看，随着海外去库进入尾声，海外订单有望修复，建议关注两条主线。 主线一：受益于海外补库需求，低基数下业绩拐点可期的龙头制造商，推荐【华利集团】，关注【申洲国际】。主线二：需求稳中有升，自身alpha明显的标的，推荐：1）【台华新材】差异化锦纶长丝产能投产驱动业绩进入高增期；2）【新澳股份】份额持续提升的毛纺龙头，羊毛价格触底回升，盈利能力有望修复；3）【兴业科技】传统业务增长稳定，汽车皮革业务处于产能扩张期，新客户持续导入。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、测算与实际偏差风险 2023年复盘：纺织服装表现优于多数消费行业 整体表现来看，纺织服装板块跑嬴多数消费行业，品牌服饰表现优于纺织制造。2023年初至12月13日，沪深300下跌12.97%，纺织服装板块上涨4.1%，其中品牌服饰上涨4.96%，纺织制造上涨3.03%，前者表现更优主要由于全年来看需求端整体复苏节奏快于制造端。 图表1：年初至2023年12月13日各板块涨跌幅（单位：%） 从估值中枢来，截至2023年12月13日，纺织制造/品牌服装板块PE（ TTM ）估值分别为28.9/26.4X，均低于历史较低分位，（2018-2023年期间纺织制造/品牌服装估值中位数分别为31.0/ 28.6X)。 图表2：2019-2023年纺织制造/品牌服装板块历史估值 个股表现来看，2023年初至12月13日，酷特智能/太湖雪/日播时尚位居涨幅前三。其中，疫后社交需求恢复下显现高成长的男装品牌，以及随着海外去库产能扩张顺利的细分制造龙头公司市场表现较为突出。此外，H股运动品牌在短期悲观预期下估值回落较多，龙头性价比凸显。 图表3：2023年初至今纺织服装A股涨跌幅TOP20 图表4：2023年初至今纺织服装H股涨跌幅TOP20 品牌服饰：延续分化，估值为王 复盘2023年：K型复苏，去库主旋律 行业端：K型复苏，线下优于线上。①行业零售：2023年，疫后需求修复贯穿全年，但大众消费意愿承压，修复斜率趋缓。2023年1—10月，鞋服零售额同比增长10.2%，社零总额增长6.9%。需求修复但居民消费意愿仍弱于2021年。从社零增速来看，Q1起线下场景消费复苏带动社零显著修复，6-8月增速趋缓，11-12月板块在低基数效应下零售增长有望提速。②线下客流修复：在渠道端，受益客流修复，品牌服饰线下流水表现普遍优于线上。 图表5：疫后消费K型复苏 图表6：我国社会消费品零售总额当月同比增速（%） 图表7：社零和服装行业零售额累计同比（%） 公司端：业绩修复向上，但趋势分化。①2023年，品牌服饰在低基数与需求复苏背景下板块整体收入修复向上，盈利优于收入。中高端/运动户外/大众休闲/家纺H1收入分别增长18.3%/13.5%/5.2%/3.3%，利润弹性均大于收入弹性。其中，商务出行、中高端男装增长强劲，运动品牌增长分化，性价比运动鞋服品牌流水领先。Q3随着去年基数逐渐升高，叠加Q3品牌间的流水分化，板块收入增速有所回落。 图表8：分季度品牌服饰各板块营收增速（%） 图表9：分季度品牌服饰各板块净利润增速（%） ②经营质量改善，去库存&控折扣下经营杠杆显现。整体毛利率同比提升，主要因22H2以来去库及疫后终端消费复苏，库存高点已过、品牌折扣环比改善。细分板块来看，2023年前三季度中高端/大众/家纺毛利率分别同比+0.7/+2.8/+2.2pct，2023H1运动户外毛利率同比+0.4pct。 经营杠杆显现，各板块利润端修复幅度大于收入端。2023年前三季度中高端/大众/家纺净利率分别为10.9%/11.8%/10.6%（ 同比分别+2.8pct/+4.2pct/+2.2pct），净利润分别同比+57.7%/+60.7%/+30.1%，增幅大于收入（分别同比+17%/+3.0%/+3.1%）。2023H1运动户外净利率为16.0%（同比+1.0pct），净利润同比+19.1%，增幅大于收入（同比+13.5%） 图表10：2019-2023Q1-3各板块分季度毛利率 图表11：2019-2023Q1-3各板块分季度净利率 ③运营端来看，库存压力趋缓，折扣趋势开始分化。2023年前三季度各板块存货规模较2022年皆有所回落。22H2起步入去库存阶段，至23H2部分品牌基本完成去库，折扣趋势开始分化。多数运动品牌22H2起加深折扣以帮助渠道去库，截至2023Q3末安踏/Fila/李宁/特步库销比分别＜5X/5X+/3.5X/5X，部分品牌延续环比改善趋势，李宁同环比有所增加，预期公司Q4调整发货节奏以帮助渠道库存恢复。对应在折扣层面，品牌Q2折扣率普遍环比改善，但Q3有所反复，部分品牌折扣环比加深单位数，反映终端需求偏弱及22冬季货品去库影响。 图表12：品牌服饰各板块存货规模（亿元） 展望2024：轻装上阵，关注细分赛道成长与低估值弹性。2024年，在行业端，性价比消费趋势延续，终端需求不确定性仍在；在品牌端，整体渠道库存逐步消化、品牌势能分化；在情绪端，奥运期间运动鞋服公司有望受益。建议关注：强成长、低估值高股息、龙头估值修复三条主线。主线一：细分垂直赛道崛起，深耕细分消费人群的中高端品牌增长动能强，运动时尚赛道仍是成长性首选。主线二：低估值高股息资产，稳健增长、分红收益可观。主线三：功能性运动品牌龙头估值底部，短期流水&折扣波动形成的悲观预期price in，边际改善有望催化估值弹性。 运动服饰：运动时尚赛道高景气，功能性龙头估值底部 中高端时尚运动赛道高景气，成长性突出。2023年，细分垂直赛道崛起，中高端品牌如报喜鸟（哈吉斯）、比音勒芬在精准卡位与优质渠道运营下增长强劲。在渠道策略上，2023年哈吉斯重新加速开店、报喜鸟持续推进大店化策略提升门店质量，比音勒芬/哈吉斯/报喜鸟上半年分别净开2/14/-19家。 图表13：运动时尚品牌渠道门店数（家） 图表14：功能性运动鞋服龙头渠道门店数（家） 2024年，我们看好运动时尚赛道延续成长性，渠道数量&店效提升可期。 1）比音勒芬：短期主品牌积极拓展高尔夫独立店，优质产品&品牌力加持下，单店店效稳步提升。长期看，强化主品牌心智及渠道拓展的同时，公司收购CERRUTI 1881及KENT&CURWEN两大高端男装品牌，构建多品牌运营矩阵。2023年发布的十年新战略以“十年营收增长十倍”为目标，预计到2033年集团营收将超过300亿。2）报喜鸟（哈吉斯）：2023年低效渠道清退，2024年更加注重开店有效性，我们预计哈吉斯24年净开店有望稳健增加，在华东市场一二线城市之外开店空间广阔，同时在新开店爬坡下店效持续提升。 图表15：运动时尚品牌报表端店效（百万元） 图表16：比音勒芬多品牌战略布局 功能性运动鞋服龙头步入价值区间，关注经营改善下的估值修复机会。 性价比消费趋势下，2023年集中低线市场的性价比品牌流水增速领先行业。短期市场对需求的悲观预期、24H1高基数、及折扣等运营数据波动压制板块估值，2024年，建议关注功能性龙头边际改善带来的估值修复机会： 图表17：运动鞋服品牌流水变化 ①看好赛道成长+国货品牌份额长期提升，垂直品牌兴起。消费专业&理性化+优质营销资源加持下，近几年国牌通过追赶产品力（性能提升+高性价比）、重塑品牌力（专业认可度+营销效率提升）加速崛起。根据Euromonitor，2017-23年中国运动服市场CR10国货份额从35%提升12.8pct至48%，同期安踏/Fila/李宁市占率分别提升1.8/3.9/4.9pct至10.2%/10.1%/7.4%同期安踏/李宁/Fila市占率分别提升1.8/3.9/4.9pct至10.2%/10.1%/7.4%。2023年，国牌CR5首度下行，反映户外、女性运动等细分赛道兴起背景下，垂直品牌潜在机遇。 图表18：中国运动鞋服市场规模（亿元）及增速 图表19：中国主要运动服饰品牌市场份额变化趋势 ②单品牌围绕主航道延伸圈层，或具备多品牌矩阵与运营能力、卡位高景气细分赛道的公司更有望兑现高于行业增长的α。1）安踏体育：多品牌全渠道国产运动龙头，集团化能力突出，各品牌势能向上。2024年核心关注新总裁带领下，各品牌势能强化及D