特种橡胶“小巨人”迎轨交和光伏需求增长

2023年09月14日 科强股份(873655.BJ):特种橡胶“小巨人”迎轨交和光伏需求增长 ——北交所新股申购报告 北交所研究团队 相关研究报告 《北交所周观察：北交所深改首周，各地证监局多措并举助力高质量建设 —北交所策略专题报告》-2023.9.10 《北交所半年报掘金，寻找稳增长、高股息和具转板潜力公司—北交所策略专题报告》-2023.9.9 《“双碳”引导下深化“以塑代钢”配套T公司，2023H1利润高增85%—北交所首次覆盖报告》-2023.9.8 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 看点：轨交维保市场发力，存量市场2022年7.99万，2023年15.44万平方米自2008年开始，我国高铁（动车组）和城市轨道交通才进入快速发展阶段，高 铁棚布的使用周期约为12年，地铁棚布的使用周期约为15年。2023年2月第一次招标中，高级修招标中五级修达40组，占比已经达到46%。根据公司问询函假设与测算，需要维保的高铁车辆数将由2022年872辆增加至2023年2128 辆，城轨维保则由716辆增加至1050辆，市场空间大。同时我国轨道交通客车车辆配套行业重要供应商今创集团与欧特美入股，增加客户粘性。当前科强股份在轨交领域的市占率已达70.64%。 公司情况：布、板、带“小巨人”（特种高性能橡胶），2023H1利润增长63%2023H1营收1.66亿元（+32.33%），归母净利润3484万（+63.31%）。二者增速均达到近季度最高值。主要产品包括列车风挡棚布、光伏组件层压机用硅胶板、储罐橡胶密封部件、轻型橡胶输送带等，与国际厂商竞争。太阳能硅胶板配套于光伏层压设备，属于光伏组件生产过程中的易消耗品。该领域主要客户几乎涵盖 了国内光伏组件生产的大部分龙头公司如金辰股份、隆基绿能、协鑫集成等，是营收主要部分，2021、2022年占比分别为38.13%和39.67%。此外橡胶密封制品 能够直供中石油、中石化、宝钢工程技术等大型知名央企。年研发费用率超越 4.5%，参与制定了包含光伏企业主要参考的HG/T4070-2008《硅橡胶板》等2项标准。拟募集资金2.68亿元用于生产与改造，“高性能阻燃棚布及密封材料生产项目”在当前146万平方米产能基础上新增100万平方米，达产后正常年份可实现营业收入2.63亿元，产能消化压力小。 下游与行业：光伏领域稳定增长，轨交市场助推铁路配件，密封件需求稳定根据CPIA《中国光伏产业发展路线图（2022年-2023年）》，“十四五”期间，我 国年均新增光伏装机或将超过75GW，2025年保守情况下将达到100GW。由此带来光伏用硅胶板的需求提升，全球2022年55.8万平方米，增长率40.4%。国 铁集团《新时代交通强国铁路先行规划纲要》指出到2035年，全国20万人口以 上城市实现铁路覆盖，其中50万人口以上城市高铁通达。自2018年起石油进口依存度超过70%，从保障能源安全的角度出发，我国稳步推进国家战略石油储备基地建设，密封件需求因此保障。 估值情况：可比公司最新PE(2022)中值27.6X 从估值来看，可比公司PE(2022)均值37.3X，中值27.6X。由于产品结构不同，可比性较低。科强股份的特种橡胶制品跨越轨道交通、光伏、石油储罐等领域，因高铁、地铁等车辆保有量周期，轨交存量市场将于2023年开始放量，2025年对比2022年或达3倍；光伏领域与装机量成比例持续增长，募投上市后将有效缓解产能压力。 风险提示：宏观经济环境变化风险、光伏行业风险、市场竞争加剧风险 新股研 究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、公司看点：城市轨交与铁路保有量替换带动增长新周期4 1.1、轨交：车辆贯通道棚布市占率70.64%，2025年存量市场空间3倍4 1.2、客户与合作优势：轨交客户今创、欧特美入股，光伏客户知名5 1.3、技术研发：费用率超越4.5%，参与制定2项行业标准7 2、公司情况：布、板、带“小巨人”，2023H1利润增长63%8 2.1、公司介绍：成立于2001年，二十余年专注高性能橡胶领域8 2.2、主营业务：深耕高性能橡胶领域，近三年产销率达96%，下游应用市场广泛9 2.3、经营模式：全部直销，积极拓展海外市场，议价能力较强12 2.4、财务表现：2023H1营收增长32.3%，归母净利润增长63.3%13 2.5、募投项目：拟募集资金2.68亿元，用于产品扩产项目15 3、行业情况：三大主营相关产业前景广阔15 3.1、光伏产业市场：硅胶板伴随光伏新增装机增长15 3.2、轨道交通市场：我国铁路交通仍将快速发展，助推铁路配件市场16 3.3、石油石化储存市场：国家战略储备角度，密封件市场需求稳定17 4、可比与估值：可比PE（2022）中值27.6X18 4.1、因产品结构无完全相似对标公司，轨交领域选取天铁股份对比18 4.2、估值对比：可比公司最新PE(2022)中值27.6X，公司PE15.6X19 5、风险提示19 图表目录 图1：2010-2021年各类轨道车辆的保有量增长（辆）4 图2：车辆贯通道棚布位于两节车厢的连接处，是车辆通道的连接部分4 图3：光伏、轨交、机械领域均为知名客户供给产品6 图4：研发费用率4.5%以上8 图5：周明、周文为实际控制人，控制公司50.97%的股份8 图6：车辆贯通道棚布恢复到2021年增长状态（万元）9 图7：硅胶板占比接近40%（单位：%）9 图8：应用于各类层压功能的专业设备或独立作为缓冲垫10 图9：光伏产业链构成及公司生产的硅胶板主要应用于光伏组件的生产环节10 图10：储罐橡胶密封件产品可实现防止油气泄露、减少损耗和污染的功效11 图11：气柜橡胶密封膜主对相应的储存装置进行橡胶密封12 图12：2023H1营收1.66亿元，增长32.33%近年最高14 图13：归母净利润3484万元，同比增长63.31%14 图14：2023H1毛利率40.29%，近年最高41.27%14 图15：2023H1净利率21.04%，近年最高22.22%14 图16：公司2019-2022年的期间费用率14 图17：我国光伏新增装机规模或将达到年均新增75-100GW16 图18：2012-2021年我国城市轨道交通运营里程数量CAGR17.99%17 图19：我国原油产量稳定，进口原油量大17 图20：制品不同下游差异大，与天铁股份毛利率接近18 图21：比较净利率，公司盈利能力存在优势18 表1：2023年起或将迎来存量市场高峰5 表2：前五大客户占比约为25%，轨交领域今创集团、欧特美入股，6 表3：科强股份与今创集团交易情况7 表4：科强股份与欧特美交易情况7 表5：主营业务收入集中于亚洲12 表6：向境外销售主要客户毛利率高于境内同类产品13 表7：拟募集资金2.68亿元用于生产与改造15 表8：2021与2022年产能利用率超过100%15 表9：2022年全球硅胶板需求量达55.8万平方米，市占率39.62%16 表10：主要可比公司为双箭股份、三维股份、特种橡塑、天铁股份，但产品结构存在差异性18 表11：可比公司最新PE(2022)中值27.6X，科强股份发行PE(2022)15.6X19 1、公司看点：城市轨交与铁路保有量替换带动增长新周期 1.1、轨交：车辆贯通道棚布市占率70.64%，2025年存量市场空间3倍 保有量替换逻辑，自2008年开始，我国高铁（动车组）和城市轨道交通才进入 快速发展阶段，截至2021年12月31日，我国轨道交通运营车辆已超过16.85万辆，其中动车组运营车辆保有量和城市轨道交通运营车辆保有量呈较快递增的趋势。 图1：2010-2021年各类轨道车辆的保有量增长（辆） 数据来源：公司问询函回复、中国城市轨道交通协会 大量的轨道交通车辆保有量使得维保市场进入增长阶段。根据国铁招标网数据统计，2020年-2022年我国动车高级修招标数量从98组上升到176组，2023年2月第一次招标中，高级修招标中五级修达40组，占比已经达到46%。维保市场进入发力阶段。 图2：车辆贯通道棚布位于两节车厢的连接处，是车辆通道的连接部分 资料来源：招股说明书 根据公司问询函回复中对下游客户的访谈与协议，以及该细分市场的三条假设： （1）高铁棚布的使用周期约为12年，地铁棚布的使用周期约为15年。 （2）不考虑车头、车尾是否计入新增车辆的影响，我国一列（组）高铁动车组通常由8节车厢组成，安装7个车辆贯通道，一列地铁通常由6节车厢组成，安装5个车辆贯通道。 （3）一个高铁贯通道大约需要使用50平方米车辆贯通道棚布产品，一个地铁 贯通道大约需要使用70平方米车辆贯通道棚布产品。 2023-2025年存量市场为15.44、15.97与24.13万平方米，而2022年该市场数值仅为7.99万平方米。科强股份该三年销量分别为40.28、20.29、36.83万平方米。对应市场份额为65.32%、67.84%与70.64%。 项目计算方法2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E A：根据12年前新增高 高铁维保车辆数（辆）840 568 872 2128 2384 1774 高铁维保棚布需求量 B=A/8*7*50/100003.68 2.49 3.82 9.31 10.43 7.76 C:根据15年前城轨新 城轨维保车辆数（辆）- 468 716 1050 949 2806 城轨维保棚布需求量 D=C/6*5*70/10000- 2.73 4.18 6.13 5.54 16.37 存量市场合计 E=B+D3.68 5.22 7.99 15.44 15.97 24.13 表1：2023年起或将迎来存量市场高峰 铁车辆数 （万平方米） 增车辆数 （万平方米） （万平方米） 数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所 1.2、客户与合作优势：轨交客户今创、欧特美入股，光伏客户知名 太阳能硅胶板领域的主要客户几乎涵盖了国内光伏组件生产的大部分龙头企业组机公司主要包括金辰股份，组件公司包括隆基绿能、协鑫集成、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升等；车辆贯通道棚布领域的客户今创集团和欧特美在相应下游市场具有较高的业务规模、知名度和影响力；橡胶密封制品能够直供中石油、中石化、宝钢工程技术等大型知名央企。 图3：光伏、轨交、机械领域均为知名客户供给产品 资料来源：公司官网 不存在客户依赖。2020-2022年前五大客户销售占比之和分别为26.76%、25.72% 与23.72%。 表2：前五大客户占比约为25%，轨交领域今创集团、欧特美入股 2022年 序号 客户 销售金额（万元） 占比(%) 主要销售内容 1 今创集团股份有限公司及其子公司 2,667.38 9.39 棚布 2 营口金辰机械股份有限公司及其子公司 1,223.29 4.31 硅胶板 3 欧特美交通科技股份有限公司 1,123.46 3.96 棚布 4 沈阳橡胶研究设计院有限公司 1,065.38 3.75 海帕龙胶布 5 株洲九方制动设备有限公司 656.51 2.31 棚布 合计 6,736.01 23.72 2021年 序号 客户 销售金额（万元） 占比(%) 主要销售内容 1 今创集团股份有限公司及其子公司 2,721.79 9.76 棚布 2 株洲九方制动设备有限公司 1,322.56 4.74 棚布 3 欧特美交通科技股份有限公司 1,176.86 4.22 棚布 4 营口金辰机械股份有限公司及其子公司 1,158.95 4.16 硅胶板 5 重庆永贵交通设备有限公司 791.59 2.84 棚布 合计 7,171.75 25.72 2020年 序号 客户 销售金额（万元） 占比(%) 主要销售内容 1 青岛欧特美交通装备有限公司 2,3