氧化铝粉体稀缺“小巨人”迎产能释放，半导体与消费电子复苏带动需求回升

氧化铝粉体国产替代领军者，产能释放开拓多元增量有望驱动业绩弹性 天马新材深耕生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，是国家级专精特新“小巨人”企业和“制造业单项冠军示范企业”。公司营收/归母净利润从2017年的0.91/0.11亿元上升至2022年的1.86/0.36亿元，募投大幅扩产5万吨电子陶瓷粉体巩固基本盘并开拓球形氧化铝（电子高导热材料、封装材料等）、勃姆石（锂电隔膜涂覆等）等多元新增量。 精细氧化铝2022年全球产量达910万吨，国内产量达399万吨且2023Q1-Q3同比增长3%，行业稳步增长，此外上游氧化铝原料价格稳定、有利于公司业务拓展推进。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.35/0.60/0.82亿元，对应EPS分别为0.33/0.56/0.77元/股，对应当前股价的PE分别为43.2/25.6/18.7倍，在建三条生产线预计在2023年底至2024年陆续投产，首次覆盖给予“增持”评级。 电子陶瓷粉体用于芯片基板等，半导体与消费电子复苏带动陶瓷材料需求回升电子陶瓷粉体用于电子封装、微波/压电、绝缘材料等，氧化铝粉体占电子陶瓷成本10%-30%。公司产品用于晶振基座、芯片基片/基板、器件封装并拓展功率/射频器件封装、HTCC基板等，与三环集团、浙江新纳等合作，核心客户三环集团自2022Q3以来业绩持续回升、不断扩张电子陶瓷新应用带动公司需求弹性。下游方面，2023年9月半导体全球销售额达448.9亿美元，连续7个月环比增长；日本被动元件出货9月达1359亿日元、创历史新高。WSTS预计2024年存储IC收入将增长44.8%，HBM封装材料需求有望释放。Canalys预计智能手机全球出货量2024年将增4%、个人PC预计出货增长8%，带动陶瓷基片基板及器件材料需求。 电子玻璃用于显示面板制造，行业景气回升之下大客户扩产+技术升级带动增量电子玻璃氧化铝粉体用于基板及盖板玻璃，是配置熔融玻璃液第二大成分，公司与彩虹集团、中国建材等客户合作。下游方面，随着电视、消费电子需求回升，2023Q3全球智能手机面板出货同比增长约18.7%，2023年大尺寸电视面板量价齐升，光电市场迎来增量。而近期彩虹股份合肥项目建成、咸阳项目即将投产，溢流法大吨位和高世代（G8.5+）液晶基板玻璃产品已批量进入市场，技术持续追赶外资，公司粉体随客户扩产、技术高端化以及下游复苏有望迎来量价持续增长。 风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期 财务摘要和估值指标 1、氧化铝粉体国产替代领军者，产能释放有望驱动业绩弹性 1.1、看业务：公司是深耕氧化铝粉体材料的“单项冠军”，兼具壁垒和稀缺性 天马新材长期专注于先进无机非金属材料领域，主要从事适用于生产电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，先后被工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业、第一批建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业，并被工信部授予了“制造业单项冠军示范企业”的荣誉称号。精细氧化铝粉体是生产电子陶瓷器件、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光材料等产品的重要基础材料，具备绝缘、耐高温、高导热及化学性能稳定等特点，终端应用覆盖了集成电路、消费电子、电力工程、电子通讯、新能源汽车、平板显示、光伏发电等多个国家大力发展的重点领域。作为具备稀缺性的精细氧化铝粉体国产化领军企业，2022年公司在北交所成功上市。 图1：公司近年来产能、技术持续突破，已成为精细氧化铝粉体“单项冠军” 公司主要产品为高性能精细氧化铝粉体材料，根据应用的领域不同分为七大类别：电子陶瓷用、电子玻璃用、高压电器用、高导热封装材料用、锂电池隔膜涂覆用、研磨抛光用和耐火材料用粉体材料。终端应用覆盖集成电路、消费电子、半导体、平板显示、电力工程、电子通讯、新能源等多个战略新兴领域。 图2：公司氧化铝粉体材料可用于电子陶瓷、电子玻璃等多元场景 电子陶瓷领域：公司自主研发生产的电子陶瓷用粉体材料晶体形貌好、易烧结、可磨性好、粒度分布合理、物理流动性好，经其烧制的电子陶瓷具备成瓷密度高、表面光洁、收缩率稳定、机械强度高、韧性好、电绝缘性好等产品性能，因此为使用流延法制备电子陶瓷的理想原料。 日本京瓷和日本住友等国际企业在陶瓷封装材料领域占领了大部分市场份额，国内高端芯片封装材料和陶瓷器件材料主要依赖进口。公司在该领域与三环集团、浙江新纳等知名企业建立了长期且稳定的合作关系。其中三环集团是全球氧化铝陶瓷基片第一大供应商，公司是其精细氧化铝粉体的主要供应商之一；日本丸和与九豪精密分别为市场份额排名第二和第三的氧化铝陶瓷基片供应商，公司已通过九豪精密的产品验证并完成小批量交付，不断推进精细电子陶瓷原料国产化进程。 图3：公司电子陶瓷粉体用于制造半导体和电子制造领域的基片、封装材料等 电子玻璃领域：公司自创立之初便在电子玻璃行业板块规划布局，自主研发了适用于基板玻璃和盖板玻璃生产的电子玻璃用粉体材料并实现产业化，填补了国内市场在该领域空白。公司生产的电子玻璃用粉体材料纯度高，粒度分布合理，反应活性好，流动性好、易混合、光电性能好，广泛应用于LCD、LED、OLED基板玻璃及盖板玻璃中。 美国康宁和日本旭硝子等国外企业较早进入电子玻璃领域，并通过大量的投资和持续的研发建立起领先优势和行业壁垒，是行业龙头，目前国内进口替代需求旺盛且空间广阔。公司凭借LCD玻璃基板用粉体材料的优异表现，为彩虹集团承担的《国家高新技术研究发展计划（863计划）-高清晰度平板显示技术重大专项之TFT-LCD玻璃基板技术开发及工程化技术研究》提供了有力支持。在电子玻璃领域，公司下游客户涵盖了国内大部分在电子玻璃市场进口替代的头部企业，与彩虹集团、中国建材等国内主要电子玻璃生产企业建立了长期稳定的合作关系，实现大批量供应。彩虹集团和中国建材集团均通过自主研发掌握了8.6代和8.5代基板玻璃技术并投产，实现了我国高世代液晶玻璃基板自主生产；盖板玻璃方面，公司客户中国建材集团突破了国外技术壁垒，能够从事高铝盖板玻璃生产。 图4：公司产品用于制造电子显示屏的基板和盖板，面向各类消费电子、汽车等 此外，在锂电池隔膜领域，公司与沧州明珠、中材科技、科华联等锂电池隔膜企业建立了稳定的供应关系，并进入恩捷股份的合格供应商体系。在高压电器领域，公司产品可应用于1000kV的特高压电器，我国特高压电器行业市占率前三中的两家（西电集团、平高电气）及我国高压开关柜龙头企业泰开集团均为公司稳定客户。 图5：公司氧化铝粉体及勃姆石产品可用于隔膜涂覆材料，面向各类电池应用 1.2、看业绩：2022年营收/归母净利润1.86/0.36亿元，研发投入持续上升 公司主营业务收入来源于销售多品种高性能精细氧化铝粉体，随着公司产能提升，客户、品类持续开拓，2017-2021年整体稳步增长，营收/归母净利润从2017年的0.91/0.11亿元上升至2022年的1.86/0.36亿元；2022年受到电子产业下游需求影响，电子陶瓷需求回落，整体业务有所下滑。 图6：2022年实现营收/归母净利润1.86/0.36亿元 各类业务收入整体呈现稳步增长。电子陶瓷用粉体自2019年2755万元上升至2021年的11083万元，2022年有所下滑，2023H1实现2872万元；电子及光伏玻璃粉体业务长期维持第二大品类，2020年以来不断增长，2023H1实现3402万元收入，贡献近期重要增量。其他粉体应用包括锂电涂覆、高导热材料、耐火材料及晶圆CMP磨料等，整体也呈现稳中有升态势。 图7：2023H1公司电子及光伏玻璃粉体实现3402万元收入（单位：万元） 电子陶瓷粉体业务营收占比较高，2021年贡献过半营收，此后占比下滑，整体毛利率维持30%以上浮动；电子及光伏玻璃粉体业务长期维持第二大品类，2020年以来不断增长，2023H1超过电子陶瓷粉体成为第一大业务类别，毛利率也维持20%以上；高压电器粉体营收占比有所下降，毛利率也不断下行，相比之下其他粉体业务长期维持40%左右较高毛利率。 图8：2023H1公司电子及光伏玻璃粉体成为第一大业务 图9：电子陶瓷粉体毛利率维持30%左右 盈利能力整体稳定，2021年毛利率/净利率达到38%/26%，2023Q1-Q3回落至27%/17%。研发费用投入持续提升，整体费用率维持4%左右。 图10：2023Q1-Q3毛利率/净利率为27%/17% 图11：研发费用率维持4%左右 1.3、看增量：募投产能逐步落地并拓展增量品类，业务第二曲线有望启动 公司通过持续研发布局、产业链协同，借助北交所上市募投资金加速实现多元业务发展。从产品来看，募投规划重点为电子陶瓷粉体、球形氧化铝粉体（主要用于高导热材料等）以及勃姆石，主要面向电子制造、半导体封装、锂电池隔膜涂覆等多类高端制造领域；从材料工艺来看，针对氮化铝产品已有研发经验，将致力于获得更高纯度、粒度可控、形貌均匀分散的高性能粉体，从而推动相关产线布局，并有利于未来进一步拓展碳化硅等粉体技术。 图12：天马新材持续完善氧化铝产品品类，下游多元增量推动增长 公司在建三条生产线预计在2023年底至2024年陆续投产，推动业绩新增量释放。1）年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产线一期已于2023年三季度点火进入调试阶段，预计2023年底前可投入生产；2）年产5千吨高导热粉体材料生产线目前已进入设备安装阶段，预计2024年将有新产能释放；3）年产5千吨勃姆石生产线建设进入设备单机调试阶段，预计2024年将有新产能释放。 图13：公司针对现有产品大幅扩产，同时开拓新产品和新应用领域 募投项目当前稳步推进，2023H1已完成电子陶瓷粉体基地项目39%进度（在建工程6063万元），高导热粉体材料、勃姆石粉体生产项目也已步入建设阶段。结合公司投资者交流公告信息，各个项目均在Q3-Q4实现加速推进，预计年内进度将有较多提升、2024年均将开始释放产能。 图14：募投项目建设持续推进，2023H1已完成电子陶瓷粉体基地项目39%进度，预计2024年开启较快产能释放 球形氧化铝 公司球形氧化铝产品是一种导热填充材料，可用于电子材料的封装封测。随着电子元器件向叠装和集成化发展，市场对导热填充材料的散热性提出更高的要求。 球形氧化铝的下游主要用于制作导热界面材料（如导热垫片、导热硅脂、导热灌封胶等）、导热工程塑料、导热铝基覆铜板、特种陶瓷领域等，最终延伸可用于新能源、电子材料、高端基板行业等的封装封测。2007年以来，作为国内较早研发球形氧化铝的企业之一，公司持续稳定供应该类产品，并获得国家创新基金支持。目前，公司在建年产5千吨的球形氧化铝生产线，该产线投产后，将进一步完善球形氧化铝产品品类，满足客户定制化的系列产品需求，同时将助推该类产品向更高端的应用领域发展。 图15：2021年公司产能共2.9万吨（单位：吨） 图16：2021球形氧化铝粉末产量仅86吨，扩产幅度大 球形氧化铝以氧化铝为原材料，经过气流粉碎、球形化、表面包覆、除杂等工序制备而成，具有易分散性、产品粒径可控且颗粒均匀、球形化率高、磁性异物含量低、导热性好、体积填充率高的特点，主要作为填充材料应用于环氧树脂和有机硅中，用于生产导热界面材料。 表1：封装填料的核心衡量标准包括多类参数，球形氧化铝整体具备优势 勃姆石 投资5000吨新产能开拓勃姆石业务，进一步完善新能源涂覆粉体品类。隔膜是锂离子电池的四大主要部件之一，在锂离子电池中起到隔离正负极、防止正负极接触短路和给锂离子提供通道允许锂离子通过的作用，涂层隔膜运用于动力电池中已逐渐成为主流。当前市场上涂覆材料种类主要分为无机涂覆、有机涂覆、有机+无机涂覆三种方式。以勃姆石、氧化铝为主要涂覆材料的无机涂覆较以聚偏氟乙烯（PVDF）、芳纶为代表的有机涂覆和有机无机混合涂覆技术更加成熟，且无机涂覆隔膜的可拉伸强