氧化铝粉体稀缺“小巨人”迎产能释放，半导体与消费电子复苏带动需求回升

氧化铝粉体国产替代领军企业天马新材料，通过产能释放和多元化增量策略，有望驱动业绩弹性增长。公司深耕电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光液等产品的精细氧化铝粉体材料，是国家级专精特新“小巨人”企业和“制造业单项冠军示范企业”。从2017年至2022年，公司营收和归母净利润分别从0.91亿元和0.11亿元增长至1.86亿元和0.36亿元。

天马新材通过募投项目大幅扩产5万吨电子陶瓷粉体，巩固基本盘并开拓球形氧化铝（用于电子高导热材料、封装材料）和勃姆石（用于锂电隔膜涂覆）等多元新增量。预计2023-2025年归母净利润分别为0.35、0.60、0.82亿元，对应EPS为0.33、0.56、0.77元/股，对应当前股价的PE分别为43.2、25.6、18.7倍。公司预计将在2023年底至2024年间投产三条生产线，首次覆盖给予“增持”评级。

在电子陶瓷领域，天马新材的产品用于芯片基板、封装、微波/压电、绝缘材料等，占电子陶瓷成本的10%-30%。与三环集团、浙江新纳等合作，核心客户三环集团的业绩自2022Q3以来持续回升，带动了公司需求的弹性。下游方面，2023年9月全球半导体销售额连续7个月环比增长，日本被动元件出货量创下历史新高。WSTS预测2024年存储IC收入将增长44.8%，HBM封装材料需求有望释放。Canalys预测2024年全球智能手机出货量将增长4%，个人PC出货量增长8%，推动了陶瓷基片基板及器件材料需求的增长。

在电子玻璃领域，天马新材的产品用于基板及盖板玻璃，是配置熔融玻璃液第二大成分。公司与彩虹集团、中国建材等客户合作，受益于电视、消费电子需求的回升，2023Q3全球智能手机面板出货量同比增长约18.7%，大尺寸电视面板量价齐升，光电市场迎来增量。近期，彩虹股份的合肥项目和咸阳项目陆续投产，技术持续追赶外资，粉体随客户扩产、技术高端化以及下游复苏有望迎来量价持续增长。

然而，天马新材面临的风险包括新业务扩展不及预期、客户合作风险、以及下游市场需求不及预期。