动态点评：绝缘材料小巨人，风光轨交大市场

博菲电气（001255）动态点评 / 绝缘材料小巨人，风光轨交大市场 挖掘价值投资成长 / 2023年02月16日 增持（首次） 【事项】 近日，公司在互动易回复投资者提问时表示，公司与晶科能源在合作研究高分子复合型新材料在光伏组件中的应用。 【评论】 公司是国产高端绝缘材料优质供应商，专注于电气绝缘材料等高分子复合材料研发、生产与销售。公司经过长期的行业积累和持续的研发创新，形成丰富的绝缘材料产品线，产品应用范围覆盖风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等多领域。绝缘材料行业技术和客户壁垒较高，公司具备先发优势：1）技术方面，绝缘材料行业对研发能力和技术工艺储备具备较高要求，公司长期保持高水平研发投入，形成丰富绝缘材料产品矩阵和技术积累，截至22H1，公司共拥有91项发明专利、25项实用新型专利；2）客户方面，绝缘材料是电气设备关键材料，影响其寿命与安全，因此客户认证严格且周期长，公司已与中国中车、南京汽轮、金风科技、中船重工等多家国内知名企业建立了长期稳定合作关系。 23年风电装机迎大年，公司风电绝缘树脂存在量增和国产替代双重逻辑。1）量增：在2021-2022年风电新增装机低于预期情况下，各省为完成十四五规划目标，2023-2025年国内风电装机亟待加速，同时叠加通胀等不利因素边际缓解，2023年国内风电新增装机增速有望超75%，带动风电绝缘材料需求快速增长；2）国产替代：随着风场逐渐由陆地向海上转移，海上风力发电机对绝缘材料的耐盐雾腐蚀性等性能也提出了更高的要求，公司环保型风电VPI浸渍漆产品是一种高品质绝缘树脂，可以替代原VT型VPI浸渍树脂应用在海上及陆上风电领域，相对国外进口产品性价比极高。 延伸布局光伏+半导体绝缘材料领域，打造第二增长曲线。1）光伏：公司与晶科能源合作研发光伏复合边框，具备耐磨耐腐蚀、耐高温、长寿命，更适合严寒极端自然条件、海上光伏等应用场景，同时较传统铝合金边框成本更低，假设中性情景下2023-2025年复合边框渗透率0.1%/1.5%/5%，对应市场空间0.53/9.14/35.05亿元，考虑远期复合边框渗透率提升至30%，预计2030年市场规模超400亿；2）半导体：公司与中国中车合作开发半导体相关的IGBT灌封胶和半导体浸渍树脂等电气绝缘材料，募投1500吨产能已在建设中，未来有望导入中国中车半导体材料供应链。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 72.88% 53.56% 34.24% 14.92% -4.40% -23.73% 9/3011/301/31 博菲电气 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 3937.60 流通市值（百万元) 984.40 52周最高/最低（元） 50.78/23.72 52周最高/最低（PE） 44.43/26.18 52周最高/最低（PB） 11.86/6.86 52周涨幅（%） 72.88 52周换手率（%） 1735.19 相关研究 公司研究 基础化工 证券研究报告 公司是国产高端绝缘材料优质供应商，2023年风电装机迎大年，公司风电绝缘树脂业绩有望快速增长，同时公司积极布局光伏和半导体领域，打造第二增长曲线。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.86/1.27/1.93亿元；EPS为1.07/1.59/2.41元；对应PE为40/27/18倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 381.55 404.35 595.63 1090.28 增长率(%) 17.09% 5.97% 47.31% 83.05% EBITDA（百万元） 104.00 122.12 172.52 252.54 归属母公司净利润（百万元） 76.01 85.71 126.98 192.50 增长率(%) -12.88% 12.76% 48.15% 51.59% EPS(元/股) 1.27 1.07 1.59 2.41 市盈率（P/E） / 39.54 26.69 17.60 市净率（P/B） / 4.54 3.88 3.18 EV/EBITDA / 25.07 17.22 11.50 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期； 新产品研发量产不及预期；市场竞争加剧。 1.研发光伏+半导体灌封胶材料，打造第二增长曲线 公司与晶科能源合作研发光伏复合边框，布局百亿蓝海市场。公司与晶科能源合作研发以树脂+玻纤/碳纤维做出的复合材料替代传统铝合金边框，复合边框耐磨耐腐蚀、耐高温、长寿命，更适合严寒极端自然条件、海上光伏等应用场景，同时传统铝合金边框占组件成本约10%，使用复合边框成本更低。未来公司产品通过认证后将实现快速出货。 图表1：182单面组件成本拆分（元/w） 项目 参数 电池价格（元/w，含税价） 0.8 电池成本 良率（%） 98% 电池成本（元/w，不含税价） 0.72 胶膜成本 胶膜价格（元/平，不含税价） 10 胶膜耗量（平/w）0.0094 胶膜成本（元/w，不含税价) 0.09 正面玻璃成本 正面玻璃价格（元/平，含税价）26.5 0.0047 玻璃耗量（平/w） 背面背板成本 背板价格（元/平，含税价） 11.5 背板耗量（平/w）0.0047 背板成本（元/w) 0.05 正面玻璃成本（元/w，不含税价)0.11 边框成本（元/w，不含税价） 0.12 焊带成本 焊带价格（元/kg，含税价)66 焊带消耗量（kg/kw) 0.59 焊带成本（元/w，不含税价)0.03 接线盒价格（元/套，含税价） 18 边框成本 边框价格（元/套，含税价）75 接线盒成本 0.01 人工成本（元/w) 接线盒成本（元/w，不含税价)0.03 0.06 其他制造成本（元/w） 折旧成本（元/w)0.01 合计1.24 资料来源：PVInfolink，SMM，东方财富证券研究所 注：假设2023年电池片市场均价0.8元/w，其他辅材价格基本稳定 光伏复合边框市场空间测算：假设2023-2025年光伏复合边框渗透率分别为0.1%/1.5%/5%，根据CPIA数据合理假设2023-2025年平均单套组件功率分别为540/560/580w。我们预计中性情境下，2023-2025年光伏复合边框市场规模分别为0.53/9.14/35.05亿元，考虑远期复合边框渗透率提升至30%，预计2030年市场规模超400亿。 光伏新增 保守 170 230 330 360 438 装机量 中性 170 250 350 420 500 （GW） 乐观 170 280 450 617 785 容配比 1.2 1.25 1.25 1.25 1.25 保守 204 287.5 412.5 450 547.5 量（GW） 乐观 204 350 562.5 771.25 981.25 复合边框 保守 0 0.50% 3% 渗透率 中性 0.1% 1.5% 5.0% （%） 乐观 0.5% 5.0% 10.0% 复合边框 保守 0.00 2.25 16.43 组件需求 中性 0.44 7.88 31.25 量（GW） 乐观 2.81 38.56 98.13 平均单套组件功率（w) 500 520 540 560 580 复合边框价格（元/套） 65 65 65 复合边框 保守 0.00 2.61 18.41 市场规模 中性 0.53 9.14 35.02 图表2：光伏复合边框市场空间测算（GW，亿元） 项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中性 204 312.5 437.5 525 625 组件需求 （亿元） 乐观 3.39 44.76 109.97 资料来源：CPIA，东方财富证券研究所测算 注：光伏装机保守预取来自CPIA，乐观预期来自TCL中环 风险提示：若光伏装机不及预期、复合边框渗透不及预期可能导致市场规模测算产生误差 IPO募投布局IGBT灌封胶等半导体材料。公司与中国中车合作开发IGBT灌封胶和半导体浸渍树脂等电气绝缘材料，根据公司环评报告书，IPO募投项目年产35000吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目于2020年11月开工建设，产品除了轨道交通和风电绝缘树脂等公司已有产品外，新增IGBT灌封胶和半导体用胶粘剂，项目投产后有望快速导入中国中车半导体材料供应链。 图表3：公司募投项目详情 产品名称 设计产能（t/a) 备注 轨道交通装备与工程防护涂料 2000 绝缘材料 风电及高压电气用VPI树脂 5000 绝缘材料 电器、变压器、磁极用浸渍、浇注材料 8400 绝缘材料 IGBT灌封胶、半导体用胶粘剂 1500 绝缘材料 牵引电机绝缘浸渍树脂 1300 绝缘材料 磁性与绝缘槽楔 1000 固体件 中低压电气绝缘浸渍树脂 8300 绝缘材料 水性树脂及绝缘漆 6500 绝缘材料 云母及纤维树脂复合材料 500 固体件 电机绝缘线圈 500 固体件 资料来源：公司环评报告书，东方财富证券研究所 图表4：公司灌封胶产品应用于常导磁悬浮 资料来源：公司展厅，东方财富证券研究所 2.风电VPI浸渍漆为主业，迎装机大年 公司产品主要应用于风力发电行业，营收占比超50%。2019-2021年，公司收入主要来自于风力发电和轨道交通行业，其中风力发电营收分别为1.21、2.02和2.07亿元，营收占比分别为64.29%、62.64%和54.74%。2021年以来，来自于其他行业的营收及占比有所上升，主要系公司加大了客户开发力度，应用于工业电机、新能源汽车等领域的客户数量和收入增加。我们认为，短期内风力发电行业仍将是公司主要的营收来源。 图表5：2019-2021公司分行业营收情况（亿元）图表6：2021年公司营收构成（%） 29.89% 54.76% 15.34% 4 3 2风力发电 轨道交通 1其他 0 201920202021 风力发电轨道交通其他 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 风电绝缘材料要求逐步提升，公司VPI浸渍漆媲美海外进口产品。由于风力发电机单机容量大，单机所使用的绝缘材料相对较多，同时由于风力发电机主要在野外环境工作，维修困难且维修成本高昂，所以风力发电机对绝缘材料的可靠性要求很高。同时随着风场逐渐由陆地向海上转移，海上风力发电机对绝缘材料的耐盐雾腐蚀性等性能也提出了更高的要求。公司环保型风电VPI浸渍漆产品是一种高品质绝缘树脂，可以替代原VT型VPI浸渍树脂应用在海上及陆上风电领域，相对国外进口产品性价比极高；已成功应用于海上风电国内首台8.0MW直驱永磁风力发电机和全球首台12MW海上半直驱永磁同步风力发电机。 23年风电装机迎大年，公司业绩有望爆发。根据《2022年全球风能报告》统计，2020-2021年全球风电新增装机分别为93.0/93.6GW，装机量保持高位，同期国内新增装机分别为72.50/46.83GW，装机规模领跑全球。根据全球风能 理事会GWEC预测，2022年至2026年全球累计新增装机容量超过557.0GW，其中我国累计新增装机容量将达249.1GW。2022年受抢装“真空期”、俄乌战争导致大宗商品价格飙升等多重因素影响，国内风电新增装机36.96GW，同比下降21.08%。我们认为，在2021-2022年风电新增装机低于预期情况下，各省为完成十四五规划目标，2023-2025年国内风电装机亟待加速，同时叠加通胀等不利因素边际缓解，2023年国内风电新增装机有望达65GW，同比增