2022年三季报点评：持续推动渠道下沉，业绩呈现稳健增长

马应龙（600993）2022年三季报点评 / 持续推动渠道下沉，业绩呈现稳健增长 挖掘价值投资成长 2022年10月27日 / 【投资要点】 业绩呈现稳健增长态势。2022年前三季度，公司实现营业收入27.85亿元，同比+10.07%；归母净利润4.16亿元，同比+13.14%；扣非归母净利润4.13亿元，同比+17.42%。单Q3季度，公司实现营收8.57亿元（同比-0.52%%，环比-12.46%），归母净利润1.44亿元（同比 +27.59%，环比+7.46%），扣非归母净利润1.40亿元（同比+17.99%，环比+3.70%）。公司致力于打造肛肠健康方案提供商，大力发展大健康产业，目前已构建形成医药工业、医疗服务和医药商业的立体产业结构布局。公司收入保持稳定增长，主要得益于持续推进渠道下沉，深化落实县域市场开发，半年报显示主导产品覆盖率达92.03%，终端产出同比增长30%。 产品力是主要竞争力。公司持续为消费者提供肛肠、眼科、皮肤、妇科等药品及功能性健康产品。目前拥有国药准字号药品超过100个，拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、马应龙八宝眼膏、龙珠软膏等10多个独家品种。2011年马应龙眼药制作技艺入选“国家非物质文化遗产名录”，2019年马应龙麝香治痔膏药获选工信部制造业单项冠军产品。公司为国内单剂型厂房面积和产能规模最大的软膏、栓剂生产制造基地之一，中药无菌眼膏为国内首家。 马应龙医疗服务以马应龙肛肠诊疗技术研究院作为研发平台，为旗下诊疗业务提供专家、技术支持和标准化建设，该研究院为首家也是唯一一家经民政部批准设立的肛肠诊疗技术研究院。截至半年报，公司已合作共建肛肠诊疗中心58家，合计病床数超2000张。公司不断优化就医环境与服务，开展立体式营销，组织开展肛肠健康体检、直肠癌筛查等活动，开发企业客户。公司医药商业包括医药物流及药品零售两块业务，医药物流主要由旗下子公司马应龙物流开展，同时公司积极拓展药品零售业务，大力发展医药零售B2C业务。 财务数据总体稳健。2022年前三季报，公司销售、管理、财务费用率分别为17.20%、2.65%、-1.32%，同比分别-2.46pct、+0.04pct、 -0.31pct；研发费用率为2.12%（同比+0.25pct）；公司销售毛利率、净利率分别为38.80%（-0.92pct）、14.91%（+0.06pct）。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 7.86% -0.23% -8.33% -16.42% -24.52% 相对指数表现 -32.62% 马应龙沪深300 基本数据 总市值（百万元)9888.38 流通市值（百万元)9871.24 52周最高/最低（元）30.88/17.99 52周最高/最低（PE）27.34/16.80 52周最高/最低（PB）4.33/2.46 52周涨幅（%）-13.30 52周换手率（%）403.21 相关研究 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司是一家中华老字号企业，始创于公元1582年，历经风雨400多年，一方面得益于真勤理念的文化积淀，另一方面得益于历久弥新的经典名方。公司在八宝名方（包括麝香、牛黄、琥珀、珍珠、冰片、硼砂、硇砂、炉甘石等八味中药）配伍的基础上，陆续研制推出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜等深受用户好评的产品。根据中康资讯《2021年肛肠类市场竞争态势研究报告》，2021年公司零售终端市场份额保持稳定，核心产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓零售终端市场份额稳步提升。公司连续19年入选“中国500最具价值品牌”，品牌 价值达502.58亿元。 我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为38.51/45.52/53.89亿元，归母净利润分别为5.68/6.39/7.19亿元，EPS分别为1.32/1.48/1.67元,对应PE分别为17/15/14倍。给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3385.06 3851.38 4551.69 5388.77 增长率(%) 21.26% 13.78% 18.18% 18.39% EBITDA（百万元） 535.23 599.68 662.02 733.85 归属母公司净利润（百万元） 464.59 568.16 639.12 719.24 增长率(%) 10.87% 22.29% 12.49% 12.54% EPS(元/股) 1.08 1.32 1.48 1.67 市盈率（P/E） 26.68 17.40 15.47 13.75 市净率（P/B） 3.91 2.64 2.26 1.94 EV/EBITDA 18.96 11.90 9.85 7.96 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 医药行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 成本大幅上涨风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2430.562844.653462.044137.68 存货 313.92372.87442.26531.14 流动资产应收及预付 非流动资产 765.73810.76856.51901.87 固定资产 330.72351.14371.57391.99 无形资产 36.90 46.60 54.99 62.88 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 4126.924804.605589.636473.65 短期借款 88.00 0.00 0.00 0.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 420.62546.09650.36750.06 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 147.28147.28147.28147.28 实收资本 431.05431.05431.05431.05 留存收益 2633.853202.013841.124560.36 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 3361.19 238.24 378.46 157.89 8.75 231.46 665.44 156.82 147.28 0.00 812.72 105.20 3171.38 3993.84 391.97 384.34 157.89 23.75 231.37 762.01 215.92 147.28 0.00 909.29 105.20 3739.54 4733.12 441.59 387.24 157.89 38.75 233.31 893.89 243.53 147.28 0.00 1041.17 105.20 4378.66 5571.78 510.44 392.51 157.89 53.75 235.36 1042.68 292.62 147.28 0.00 1189.96 105.20 5097.90 少数股东权益 142.82155.76169.80185.79 负债和股东权益4126.92 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 4804.60 5589.63 6473.65 营业成本 2017.572327.812791.173349.97 销售费用 717.27731.76864.821023.87 研发费用 66.73 75.93 89.73106.23 资产减值损失 -1.65 0.42 0.42 0.42 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 32.25 36.69 43.36 51.34 其他收益 16.78 19.09 22.56 26.71 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 0.07 0.02 0.02 0.02 利润总额 548.16668.70751.62846.07 净利润 474.05581.10653.16735.23 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 464.59568.16639.12719.24 少数股东损益 EBITDA 3385.06 25.26 100.77 -35.62 17.63 -0.34 550.31 2.22 74.11 9.46 535.23 3851.38 28.74 114.66 -37.69 0.00 3.48 669.84 1.16 87.60 12.94 599.68 4551.69 33.97 135.50 -47.30 0.00 2.58 752.72 1.12 98.46 14.04 662.02 5388.77 40.22 160.42 -57.00 0.00 3.66 847.18 1.13 110.83 15.99 733.85 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 597.17 536.75 643.40 692.49 净利润 474.05 581.10 653.16 735.23 折旧摊销 77.79 27.20 25.53 25.80 营运资金变动 79.65 -33.99 9.98 -14.23 其它 -34.32 -37.57 -45.27 -54.31 投资活动现金流 -63.05 -32.78 -26.01 -16.85 资本支出 -64.52 -69.47 -69.38 -68.18 投资变动 -32.60 0.00 0.00 0.00 其他 34.07 36.69 43.36 51.34 筹资活动现金流 -169.64 -89.88 0.00 0.00 银行借款 78.00 -88.00 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 38.50 0.00 0.00 0.00 其他 -286.14 -1.88 0.00 0.00 现金净增加额 363.88 414.09 617.38 675.64 期初现金余额 2043.23 2430.56 2844.65 3462.04 期末现金余额主要财务比率 2407.11 2844.65 3462.04 4137.68 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 21.26% 13.78% 18.18% 18.39% 营业利润增长 9.96% 21.72% 12.37% 12.55% 归属母公司净利润增长 10.87% 22.29% 12.49% 12.54% 获利能力（%）毛利率 40.40% 39.56% 38.68% 37.83% 净利率 14.00% 15.09% 14.35% 13.64% ROE 14.65% 15.19% 14.60% 14.11% ROIC 11.31% 12.47% 11.91% 11.44% 偿债能力资产负债率（%） 19.69% 18.93% 18.63% 18.38% 净负债比率 24.52% 23.34% 22.89% 22.52% 流动比率 5.05 5.24 5.29 5.34 速动比率 4.47 4.62 4.66 4.70 营运能力总资产周转率 0.82 0.80 0.81 0.83 应收账款周转率 27.42 28.12 27.77 27.83 存货周转率 10.78 10.33 10.29 10.15 每股指标（元）每股收益 1.08 1.32 1.48 1.67 每股经营现金流 1.39 1.25 1.49 1.61 每股净资产 7.36 8.68 10.16 11.83 估值比率P/E 26.68 17.40 15.47 13.75 P/B 3.91