渠道下沉带动收入增长，汇兑亏损致业绩承压

收入增长稳健，原材料价格高位致毛利率承压。2022H1 营业收入 28.83 亿港元，同比增长 22.4%；毛利润 15.30 亿港元，同比增长 21.4%。毛利率 53.0%，与去年同期 53.5%的毛利率相比较为稳定，但相较 2020 年同期下滑幅度较大。主要因从去年开始至今年上半年，公司主要产品所用原材料棕榈油及包材材料 LDPE（低密度聚乙烯）价格始终位于高位，毛利率承压；今年六月开始油价回落，预计下半年公司成本压力将有所缓解，毛利率有望小幅回升。 受汇兑亏损拖累，业绩亏损。2022H1 归母净利润亏损 1.49 亿港元，去年同期亏损 0.44 亿港元。业绩亏损主要由公司的离岸人民币银行存款兑美元贬值而产生的汇兑亏损所致，与主营业务无关，汇兑亏损净额 142.2 百万港元。 渠道改革期投入增大，销售费用率有所增加。2022H1 销售费用率同比+1.1pp至 39.8%，销售费用率的增长主要系渠道加速开拓下沉所导致的销售人员的增长，以及线下渠道营销费用同比增长所致；管理费用率同比-1.6pp 至14.2%。营业利润率为-8.1%，同比-4.1pp；净利率-5.2%，同比-3.3pp。 按产品拆分，衣物清洁护理收入增速快新品畅销。2021FY 衣物、个人、家居清洁护理分别实现收入 24.5/2.3/2.0 亿港元，分别同比+25.2%/6.6%/11.6%。 衣物护理业务今年推出的运动系列产品，以及去年推出的内衣洗衣液、除菌产品，销售增速快，带动整体收入提升；同时毛利率较高，带动整体盈利提升。新产品上半年 1~6 月收入达占比 7%，全年占比预计将进一步提升至 10%。 按渠道拆分，得益于渠道下沉策略线下渠道快速增长。线上销售、直接销售给大客户、经销商渠道分别实现收入 14.8/3.3/10.8 亿港元，分别同比-10.0%/+91.0%/+98.5%。线下渠道快速增长基于渠道改革计划下，发力下沉市场，通过增加空白区县布局提升经销商区域覆盖率。三至五线城市新增门店数量较去年同期增加 74.4%。线上 O2O 平台以及新兴电商平台快速发展。 京东到家及美团闪购市场份额第一；618 京东到家平台销售额同比+400%。 风险提示：渠道拓展不及预期；疫情反复影响需求；原材料价格大幅上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。我们看好公司渠道拓张速度，以及更加符合消费需求的新产品推出带动收入快速增长，上调收入增速；同时由于上半年原材料价格位于高位，成本压力较大；且汇兑亏损较多，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 8.6/11.3/13.5 亿港元，同比增速-15.1%/31.0%/20.0%。EPS 为 0.15/0.19/0.23 港元。我们维持“买入”评级和 6.0~7.2 港元的合理估值区间，合理估值对应 2023 年 31~37x PE。 盈利预测和财务指标 收入稳健增长，汇兑亏损拖累业绩 收入增长稳健，原材料价格高位致毛利率承压。2022H1营业收入28.83亿港元，同比增长22.4%；毛利润15.30亿港元，同比增长21.4%。毛利率53.0%，与去年同期53.5%的毛利率相比较为稳定，但相较2020年同期下滑幅度较大。主要因从去年开始至今年上半年，公司主要产品所用原材料棕榈油，及包材材料LDPE（低密度聚乙烯）价格始终位于高位，毛利率承压；今年六月开始油价回落，预计下半年公司成本压力将有所缓解，毛利率有望小幅回升。 图1：蓝月亮集团营业收入及增速（单位：亿港元、%） 图2：蓝月亮集团毛利润及增速（单位：亿港元、%） 公司衣物清洁护理用品原材料，主要是用棕榈油提炼的化学品，同时包材所用材料LDPE（低密度聚乙烯）上游源头材料是原油，因此均与原油价格有重大关联。 面对原材料价格的持续上涨，蓝月亮始终与上游原材料供应商保持稳固的合作关系，并按实际情况调整原材料库存水平，进而维持较为稳定的毛利率水平。 图3：上半年内容物原材料和包材原材料价格均位于高位 受汇兑亏损拖累，业绩亏损。2022H1归母净利润亏损1.49亿港元，去年同期亏损0.44亿港元。其他收入及收益净额为-114.4百万港元，较去年同期12.2百万港元大幅下跌。业绩亏损主要由公司在中国香港的离岸人民币银行存款兑美元贬值而产生的汇兑亏损所致，与主营业务无关，汇兑亏损净额约142.2百万港元。 图4：蓝月亮集团归母净利润及增速（单位：亿港元、%） 图5：蓝月亮集团其他收入及收益净额（单位：百万港元、%） 渠道改革期投入增大，销售费用率有所增加。2022H1销售费用率同比+1.1pp至39.8%，销售费用率的增长主要系渠道加速开拓下沉所导致的销售人员的增长，以及线下渠道营销费用同比增长所致；管理费用率同比-1.6pp至14.2%。营业利润率为-8.1%，同比-4.1pp；净利率-5.2%，同比-3.3pp。 图6：蓝月亮集团利润率水平（单位：%） 图7：蓝月亮集团销售和管理费用率（单位：%） 按产品拆分，衣物清洁护理收入增速快新品畅销。2021FY衣物、个人、家居清洁护理分别实现收入24.5/2.3/2.0亿港元，分别同比+25.2%/6.6%/11.6%。衣物护理业务今年推出的运动系列产品，以及去年推出的内衣洗衣液、除菌产品，销售增速快，带动整体收入提升；同时毛利率较高，带动整体盈利提升。新产品上半年1~6月收入达占比7%，全年占比预计将进一步提升至10%。 按渠道拆分，得益于渠道下沉策略线下渠道快速增长。线上销售、直接销售给大客户 、 经销商渠道分别实现收入14.8/3.3/10.8亿港元 ， 分别同比-10.0%/+91.0%/+98.5%。 线下渠道快速增长基于渠道改革计划下，发力下沉市场，通过增加空白区县布局提升经销商区域覆盖率。三至五线城市新增门店数量较去年同期增加74.4%。 线上O2O平台以及新兴电商平台（京东、抖音、快手）快速发展。O2O平台排名上升，京东到家及美团闪购市场份额第一；618京东到家平台销售额同比+400%。 图8：蓝月亮集团品类营收占比 图9：蓝月亮集团品类营收增速 图10：蓝月亮集团渠道营收占比 图11：蓝月亮集团渠道营收增速 投资建议：看好渠道改革下快速拓张，维持买入评级 公司多元化渠道布局进展顺利，线下渠道门店和经销商数量快速增加，下沉市场重点发力，空白市场覆盖率提升；线上新兴渠道增速快，O2O平台表现亮眼。我们看好公司渠道拓张速度，以及更加符合消费需求的新产品推出带动收入快速增长，上调收入增速，预计2022-2024年收入87/97/106亿港元（前值为85/95/105亿港元），同比增速14.9%/11.1%/9.3%。 但由于上半年原材料价格位于高位，成本压力较大，同时汇兑亏损较多，我们下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润8.6/11.3/13.5亿港元（前值为12/14/16亿港元），同比增速-15.1%/31.0%/20.0%；EPS为0.15/0.19/0.23港元。 近年来国际日化巨头整体增长陷入停滞的情况下,公司仍能维持平稳较快增长，且毛利率与净利率位居可比公司前列。公司多年专注洗衣液在该领域建立的卓越声誉有望使其在“液替粉”进程中获得更大的增长空间和市场份额。综合对成长与盈利能力的考量，我们认为蓝月亮集团的相对估值倍数应高于可比公司。我们维持“买入”评级和6.0~7.2港元的合理估值区间，合理估值对应2023年31~37xPE。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）