公司点评报告：煤铝价格下跌拖累业绩，核心竞争力继续提升

分析师：李泽森 登记编码：S0730523080001 lizs1@ccnew.com021-50586702 煤铝价格下跌拖累业绩，核心竞争力继 续提升 ——神火股份(000933)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告 增持(维持) 市场数据(2023-09-12) 收盘价(元)16.69 一年内最高/最低(元)19.74/12.67 沪深300指数3,760.60 市净率(倍)2.26 流通市值(亿元)373.60 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)7.40 每股经营现金流(元)2.05 毛利率(%)27.07 净资产收益率_摊薄(%)16.45 资产负债率(%)64.66 总股本/流通股(万股)225,098.66/223,849.2 1 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 神火股份沪深300 2% -2% -7% -12% -16% -21% -25%2022.09 -30% 2023.01 2023.05 2023.09 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 《神火股份(000933)公司点评报告：业绩再创新高，拟加快项目建设进度》2023-03-28 《神火股份(000933)公司点评报告：业绩表现亮眼，电池箔项目进展顺利》2023-02-13 《神火股份(000933)公司点评报告：利润增速降幅收窄，毛利率有所提升》2019-08-14 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2023年09月12日 事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入191.09 亿元，同比增长-11.72%；实现归母净利润27.39亿元，同比增长 -39.59%；实现扣非归母净利润27.42亿元，同比增长-39.60%。 投资要点： 公司控股股东河南神火集团有限公司为河南省重点支持发展的煤炭和铝加工企业集团，具备对外兼并重组，快速发展壮大的平台。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。铝业务的主要产品为电解铝及电解铝深加工产品；其中，电解铝产品为液铝和铝锭，主要运用于建筑、电力、交通运输等行业；电解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业；公司2023年上半年铝产品产量位列全国前十位；目前，公司铝业务营运主体分布为：新疆炭素主要生产阳极炭块，新疆煤电、云南神火主要生产电解铝，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔；截至2023年6月30日，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。公司煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要应用于冶金、化工、电力等行业；2023年上半年公司煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一；截至2023年6月30日，公司控制的煤炭保有储量为13.12亿吨，可采储量为6.08亿吨。 受到煤炭、电解铝产品价格大幅下降及公司子公司云南神火限产等因素影响，公司上半年业绩受到一定扰动。受到美联储持续大幅加息、国际局势复杂多变等因素影响，2023年上半年国内外铝价均呈现震荡下行走势，根据安泰科数据，LME现货和三月期铝平均价分别为2329美元/吨和2363美元/吨，同比分别下降24.4%和23.4%；SHFE现货和三个月期货的平均价分别为18509元/吨和18333元/吨，同比分别下降13.7%和14.3%。根据百川盈孚的数据，2023年第一、二季度，我国无烟煤均价分别为1654.18元 11929 /吨和1272.58元/吨，分别同比增长-3.13%/-23.07%。2023年上半年，公司主营业务电解铝/煤炭/铝箔营收金额分别为121.46/1/404.8.246亿元，占比分别为63.56%/23.16%/5.67%， 营收金额分别同比增长-16.15%/-11.04%/-14.31%。2023年上半年，公司主营产品电解铝/煤炭的毛利率分别为23.04%/49.84%，较去年同期分别增长-8.47%/-7.54%。2023年上半年，公司融资 成本、融资规模大幅降低，同时公司加大研发投入，研发费用同比增加；2023年上半年，公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别同比增长18.52%/-17.57%/-57.08%/559.38%。根据美联储点阵图，预计年内美联储还有一次25bp的加息空间，铝价短期内可能有所承压；从供给端来看，四季度即将迎来西南地区枯水期，供给端可能偏紧，利好铝价；需求端来看，随着“金九银十”消费旺季的到来，以及国内利好政策的不断推进，下游需求有望逐步修复，公司业绩有望持续修复。 继续收购云南神火股权，提升公司核心竞争力。公司8月22日公告，决定以协议转让方式分别作价9.66亿元/4.83亿元分别收购河南资产商发神火绿色发展基金(有限合伙)持有的云南神火铝业有限公司9.90%股权、商丘新发投资有限公司持有的云南神火4.95%股权，（合计作价14.49亿元收购云南神火铝业有限公司14.85%的股权），收购完成后，将进一步提高公司在具有成本优势的云南地区的电解铝权益产能，有利于提升公司的核心竞争力。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化等因素，我们调整公司2023/2024年营业收入446.33/463.27亿元至401.26/432.06亿元，调整2023/2024年归母净利润78.50/81.77亿元至61.03/70.40亿元，预计公司2023/2024/2025年全面摊薄后的EPS分别为2.71元/3.13元/3.43元，按照9月12日16.69元的收盘价计算，对应的PE分别为6.16X/5.34X/4.86X。随着未来公司重点项目的持续推进，公司营收和盈利有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝和煤炭价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34,493 42,704 40,126 43,206 46,128 增长比率（%） 83.38 23.80 -6.04 7.68 6.76 净利润（百万元） 3,237 7,571 6,103 7,040 7,728 增长比率（%） 803.35 133.90 -19.39 15.36 9.77 每股收益(元) 1.44 3.36 2.71 3.13 3.43 市盈率(倍) 11.61 4.96 6.16 5.34 4.86 资料来源：聚源数据，中原证券 图1：公司主营业务构成占比（亿元）图2：公司铝锭及煤炭业务毛利率 450 400 350 300 250 200 150 100 90% 7.79 26.24 6.42 15.33 98.81 77.05 0.13 39.99 3.53 6.63 42.76 6.89 7.38 39.20 4.18 10.84 282.5844.26 236.99 128.16 111.37 127.73 121.46 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 20.51% 18.25% 49.08% 35.06% 52.82% 49.84% 5010% 00%4.80% 12.89% 23.72% 26.70%23.04% 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 电解铝煤炭铝箔电力 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 电解铝煤炭 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：公司营业总收入及同比图4：公司归母净利润及同比 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 427.04 344.52 188.35176.18188.09 191.09 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 8075.71 32.34 27.39 13.45 2.39 3.58 70 60 50 40 30 20 10 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 营业总收入（亿元）同比(%)归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图5：铝锭均价（河南；单位：元/吨）图6：通联煤炭指数 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 2020-09-11 2020-12-11 2021-03-11 2021-06-11 10,000 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 2021-09-11 2021-12-11 2022-03-11 2022-06-11 2022-09-11 2022-12-11 2023-03-11 2023-06-11 2023-09-11 500 资料来源：安泰科，中原证券资料来源：通联数据，中原证券 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 15,804 23,645 28,905 37,793 48,353 营业收入 34,493 42,704 40,126 43,206 46,128 现金 10,515 17,907 22,664 31,196 41,380 营业成本 22,190 29,338 29,102 31,068 33,033 应收票据及应收账款 388 711 757 812 865 营业税金及附加 692 712 690 735 766 其他应收款 404 657 669 720 769 营业费用 387 329 345 350 374 预付账款 693 462 582 621 661 管理费用 1,049 764 746 804 858 存货 2,777 3,100 2,991 3,193 3,404 研发费用 145 184 486 432 461 其他流动资产 1,027 807 1,243 1,250 1,274 财务费用 1,350 770 558 566 557 非流动资产 37,732 36,833 36,743 36,912 37,186 资产减值损失 -2,845 -22 -4 -16 -15 长期投资 3,370 3,576 3,813 4,046 4,279 其他收益 29 40 40 42 43 固定资产 20,544 20,734 20,853 21,004 21,325 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 4,809 5,218 5,199 5,177 5,137 投资净收益 312 228 201 216 231 其他非流动资产 9,009 7,304 6,878 6,685 6,445 资产处置收益 -79 16 12 22 28 资产总计 53,537 60,477 65,648 74,705 85,538 营业利润 5,355 10,902 8,446 9,512 10,365 流动负债 33,055 34,694