传奇品类护城河稳固，新品拓展打开第二成长曲线

证券研究报告|2023年09月12日 恺英网络（002517.SZ） 传奇品类护城河稳固，新品拓展打开第二成长曲线 公司研究·深度报告传媒·游戏Ⅱ 投资评级：增持（维持评级） 证券分析师：张衡021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002 传奇品类护城河稳固，新品类及AIGC/VRAR打开成长新空间 公司治理显著改善，近年经营业绩表现强劲。1）公司早期以页游起家，2015年起转型手游，并在传奇/奇迹品类中持续运营打造了《全民奇迹MU》 （全球累计流水突破30亿元）、《蓝月传奇》等头部爆款产品，产品运营研发能力出众；2）公司治理方面，经历过2018-2020年实控人失联、诉讼之后，管理团队及股东实现重组、经营重回正轨。公司的管理团队年富力强，具备游戏、法律、金融背景，为公司合规治理保驾护航。此外核心成员 （包括中层管理人员、核心技术/业务人员）股权激励亦保障核心团队稳定，较高的行权目标亦彰显对未来发展的充分信心；3）财务表现看，移动游戏是公司主要收入来源（占比接近9成，主要为传奇品类），公司2021年开始经营重回正轨、收入增速保持在50%以上；2023上半年在缺乏新品以及高基数的背景下，公司归母净利润依然实现了16.7%的同比增速，展现了良好的经营韧性。 版号重启、新品上线推动游戏行业拐点向上，新科技打开新空间。1）2022年4月起版号发放正常化，新品上线驱动需求释放，2023年Q2游戏行业季度收入同比增长17.5%，从2021年以来首次实现季度同比正增长；7月份国内手游市场收入更是同比增长达到51%，景气度持续改善；2）中长期以AIGC、VR/AR/MR、Web3等为代表的新科技、新商业模式有望重塑游戏行业，从游戏制作、交互方式到用户体验、商业模式等方面对游戏行业实现改造，带动游戏行业进入新成长期；3）分品类看，MMORPG为游戏行业中最大的细分领域，IP与制作能力成为游戏产品竞争的核心要素，有助于研发型游戏企业在竞争中脱颖而出。 传奇品类奠定产品护城河与利润安全垫、新品拓展打开业绩第二成长曲线，AIGC/VR布局长远。1）公司在传奇/奇迹品类具备强劲研发实力、爆款打造优异。传奇品类方面以控股子公司浙江盛和为核心，其曾打造包括《蓝月传奇》（累计流水超40亿元）《王者传奇》等在内的爆款传奇游戏；非传奇品类方面，公司有多个控股/参股公司，擅长卡牌、SLG、科幻游戏的打造，曾推出过《敢达争锋对决》《魔神英雄传》等优质产品，研发体系十分完备；2）传奇品类优势稳固：国内当前传奇游戏市场规模约300亿元、6亿用户，仍具备较大发展空间；近期国内传奇版权纷争结束，公司参股世纪华通且与发行方贪玩游戏战略合作，研发、IP、发行三方强强联合，有望进一步提高市场份额；3）非传奇品类拓展打开利润增长空间：从国内 市场来看，传奇之外其他品类市场占比八成以上，依托良好的的研发与资本实力，2023年以来加速向非传奇品类拓展；目前有三款产品《新石器时代》 《纳萨力克之王》《仙剑奇侠传：新的开始》正在测试，测试数据良好，预计在2023年内上线；除此之外，公司有包括《盗墓》、《斗罗》等在内的多款头部IP游戏在研发中；IP方面，公司更是储备了包括“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“封神系列”、“倚天屠龙记”等在内的丰富IP矩阵，为公司在非传奇领域拓展保驾护航；4）VR/AIGC布局领先：公司参投VR设备厂商大朋VR，2022年初在内部成立VR团队、外部与幻世科技成立合资公司；AIGC方面与复旦大学合作研发《斗罗大陆》IP手游，近期更是公告拟投资8亿元筹建数字经济研发中心，布局前瞻，有望在新科技带来的浪潮中占领先机。 投资建议：关注产品表现及新科技落地，维持“增持”评级。我们维持盈利预测，预计公司2023-25年归母净利润分别为14.9/20.1/23.8亿元，分别同比增长10.1%/26%/16%；摊薄EPS=0.69/0.94/1.11元，当前股价对应PE=20.8x/15.4x/13x。公司传奇品类竞争优势明显、提供良好利润安全垫，跨品类拓展之下有望迎来更大市场空间下的第二成长曲线，VR/AIGC前瞻布局亦有助于领跑行业变革；基于公司较高的利润确定性和第二成长曲线的可能，综合绝对估值与相对估值方法，我们给予公司16.8-20.0元目标价（对应24年18-22xPE），当前股价隐含20-40%的上涨空间，谨慎起见维持“增持”评级。 风险提示：产品流水不达预期、上线节奏不达预期、公司治理风险、监管政策风险、商誉减值风险、大股东减持风险等。 目录 01 公司治理显著改善，产品及业绩表现强劲 02 03 版号重启推动游戏行业拐点向上，新科技打开新空间 传奇品类护城河稳固，新品拓展及AIGC、VR布局长远 04 盈利预测与估值 1.公司概况 发展历程 1）页游起家，RPG类爆款游戏较多（2008-2014年）：公司成立于2008年，以页游起家，起初借助腾讯朋友网导流，2010年开始，公司上线自研游戏，包括《摩天大楼》《捕鱼大亨》（注册用户超3000万，日活跃用户数百万）等，2012年开始拓展《斗战西游》（上线当月注册用户超100万）《蜀山传奇》等RPG类页游。2013年，公司上线“XY游戏”平台主营游戏发行业务，业绩亮眼，初步成为头部页游厂商。 2）借壳上市，转型手游（2015-2019年）：2015年10月，公司独家代理并发行《全民奇迹MU》（全球累计流水突破30亿元），切入手游市场。2015年，公司借壳上市。页游方面，2016年6月《蓝月传奇》上线，2017年公司收购浙江盛和网络，加强传奇类游戏的研发和运营；手游端，公司与万代南梦宫联合开发并发行《敢达争锋对决》，2018年与网易联合发行《战舰世界闪击战》，手游收入占比开始提升。 3）走出经营困境，重启增长（2019年-至今）：2019年以来，公司相继经历了实控人失联、传奇IP授权诉讼等众多负面事件，经营陷入困境，业绩下滑。2020年，公司调整核心管理团队与业务架构，确立“研发、发行、投资+IP”，此后陆续上线《原始传奇》《蓝月传奇2》 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 《玄中记》《暗夜破晓》《高能手办团》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》，经营重回正轨、业绩稳步提升。 股权结构：前十大股东合计持股44%，董事长为第一大股东 前十大股东合计持股44%，前董事长股份拍卖后占比不足3%。从股权结构看，公司前十大股东合计持股39.2%，其中董事长金锋持股 13.8%，为公司的第一大股东；前董事长王悦的大部分质押股权已被拍卖，目前占比2.68%。绍兴安嵊持股5.2%，其实控人为金海波，持股 51%，金锋为其第二大股东，持股49%；恺英网络第三期员工持股计划持股1.5%。 表：公司前十大股东持股情况（截至2023年8月30日） 序号 股东名称 持股数量（股） 持股比例（%） 1 金锋 296,715,484 13.78% 2 香港中央结算有限公司 146,993,282 6.83% 3 绍兴市安嵊企业管理合伙企业（有限合伙） 112,477,078 5.23% 4 金丹良 95,675,787 4.44% 5 王悦 57,676,925 2.68% 6 恺英网络股份有限公司－第三期员工持股计划 31,615,550 1.47% 7 中国民生银行股份有限公司－华夏中证动漫游戏交易型开放式指数证券投资基金 29,932,559 1.39% 8 杭州浩祥投资合伙企业（有限合伙） 26,225,500 1.22% 9 陈建 24,050,045 1.12% 10 基本养老保险基金一二零四组合 23,268,000 1.08% 合计 844,630,210 39.24% 数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 管理团队：管理团队重组，具备游戏、法律、金融背景 管理团队年富力强，具备游戏、法律、金融等背景。从管理团队看，董事长金锋先生为2011年起就职浙江盛和网络，先后任职产品经理、市场总监、总裁，目前任恺英网络董事长；副董事长、总经理沈军有二十多年的法律背景，强化公司的合规经营；董事、副总经理骞军法、董事会秘书刘洪林、财务总监黄振锋均为职业经理人。 表：公司主要管理层情况 姓名职务年龄简介 金锋先生，1988年7月出生，现任本公司董事长。金锋先生于2011年7月至2018年1月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理、市场总监；2018年1月 金锋董事长、董事35 总经理 沈军副董事长、董事、45 骞军法 董事、副总经理 43 赵凡 董事 45 黄振锋 财务总监 41 刘洪林 董事会秘书 38 唐悦 副总经理 44 数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及CEO；2018年7月至今任恺英网络董事，于2018年7月至2018年9月任恺英网络副董事长，于2018年9月至2019年3月任恺英网络联席董事长，于2019年3月至今任恺英网络董事长。 沈军先生，1978年10月出生，现任本公司副董事长、总经理、党委书记。沈军先生于2000年6月获浙江大学法学学士学位，于2003年6月获浙江大学法学硕士学位，于2008年12月获法国艾克斯-马赛第三大学博士学位。沈军先生于2006年6月至2008年4月历任浙江六和律师事务所律师、行政法部副主任和国际法部委员；2008年5月至2018年9月历任浙江省社会科学院科研人员、副所长。历任浙江省法学会评估法学会副会长、行政法学会理事、浙籍法学家理事、中国法学会会员。 骞军法先生，1980年1月出生，现任本公司董事、副总经理、党委副书记，西北大学会计学本科学历。曾任宝鸡商场集团股份有限公司审计法规室经理、易食集团股份有限公司董事会秘书、海航集团有限公司证券业务部中心经理、海南海岛建设集团股份有限公司总裁助理、工会委员会主席、海航基础设施投资集团股份有限公司董事会秘书、副总裁、总部党支部书记等职务。曾获新财富第十三届、第十九届上市公司金牌董秘、天马奖第八届上市公司优秀董秘、2016年度金治理上市公司优秀董秘、2017年中国上市公司百强董秘、2017首届上市公司IR领袖董秘、2020年、2021年、2022年界面新闻年度金勋章董秘、2020年第五届时代金融金桔奖之上市公司创新成长董秘、2021年第七届新浪金麒麟金牌董秘、2021每日经济最佳主板上市公司董秘、2022年财联社精英董秘等。 赵凡先生，1978年9月出生，现任本公司董事、副总经理。赵凡先生于2000年7月北京联合大学本科毕业。赵凡先生任北京久世网媒文化传播有限公司总经理及执行董事、贵州金德康网络技术有限公司执行董事兼总经理。 黄振锋先生，1982年7月出生，现任本公司财务总监，西安交通大学本科，南开大学硕士研究生学历，经济师，CMA，拥有丰富的财务管理经验。黄振锋先生曾任凯撒同盛发展股份有限公司（股票代码000796）财务总监、海越能源集团股份有限公司（股票代码600387）财务总监、长驰控股集团有限公司财务总监等职务。 刘洪林先生，1985年3月出生，现任本公司董事会秘书、董事会办公室总经理，硕士研究生学历。刘洪林先生拥有会计师、经济师、证券从业、基金从业上市公司独立董事、董事会秘书等专业资格证书；曾在海航旅游集团有限公司负责项目投资与管理，曾任海航创新股份有限公司投资证券部副总经理、董事会办公室主任兼证券事务代表，甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司董事会秘书办公室副主任兼证券事务代表。刘洪林先生曾获第五届、第六届中国卓越IR“最佳总监奖”，第四届中国上市公司董事会“董秘好助手奖”。 唐悦先生，1979年9月出生，现任本公司副总经理，复旦大学本科毕业。唐悦先生于2012年4月至今历任本公司安全管理中心高级总监、公共安全副总裁技术平台系统副总裁。 管理团队：管理团队重组，股权激励彰显信心 员工持股计划 公告日期 持股规模 过户价格业绩目标 第