2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线

2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线，维持“买入”评级 2021年公司实现营收91.46亿元（+ 52.36%），归母净利润4.11亿元（+458.84%）。 单季度来看2021Q4营收19.44亿元（+15.35%），归母净利润0.22亿元，扣非归母净利润-0.93亿元，差异主要来自于投资收益与公允价值变动收益。考虑到原材料及海运成本仍处高位，我们下调2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为7.25/11.90/16.67亿元（2022-2023年原值为7.62/13.22亿元），对应EPS为10.24/16.81/23.54元，当前股价对应PE分别为42.7/26.0/18.6倍，考虑到渠道、产能、产品多方位扩张下电动两轮车等新品类有望打开第二成长曲线，规模效应有望驱动盈利提升，维持“买入”评级。 电动平衡车基本盘业务增长稳定，智能电动两轮车成为增长主要驱动力 分产品看，2021年公司电动平衡车&滑板车/电动两轮车&电踏车/服务机器人/全地形车分别实现营收64.05/13.34/0.21/5.6亿元，其中两轮车同比增速超200%，主要得益于线下渠道的快速扩张；全地形车凭借差异化亮点以及携手全球知名品牌营销战略迅速打开市场。分地区看，境内/境外市场同比分别+35.19%/+75.99%，境外收入高增主要系共享业务线和全地形车推动。展望2022年，继续看好渠道、产能、产品扩张下电动两轮车维持高增以及全地形车、智能割草机等新品放量。 费用端规模效应驱动盈利能力提升，看好电动两轮车规模效应驱动盈利提升受原材料成本上涨以及低毛利智能电动两轮车占比提升影响，剔除会计准则影响后公司2021年毛利率为25.61%（-2.08pcts），其中电动平衡车和机器人业务毛利率维持相对稳定，两轮车业务毛利率承压较明显。费用端，销售/管理/研发同比分别-0.98pcts/-2.28pcts/-2.19pcts，加回运费后销售费用率为8.86%（+1.4pcts），主要系品牌、渠道建设所增加的费用投放，管理费用和研发费用规模效应逐步显现。综合影响下2021年公司净利率为4.49%（+3.27pcts）。展望2022年及未来，随着电动两轮车业务规模效应显现，叠加成本压力缓解，看好盈利持续提升。 风险提示：电动两轮车销量不及预期；滑板车政策收紧；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、2021Q4业绩高增，业务放量成长逻辑逐步兑现 2021年公司实现营收91.46亿元，同比增长52.36%。单季度来看，2021Q4公司实现营收19.44亿元，同比增长15.35%。全年收入高增主要系智能电动滑板车主业稳健增长，以及智能电动两轮车、服务机器人、全地形车新品类放量所致；而单季度增速放缓或系海运运力紧张影响发货所致。 图1：2021年公司实现营收91.46亿元，同比增长52.36% 图2：2021Q4实现营收19.44亿元，同比增长15.35% 2021年公司实现归母净利润4.11亿元，同比增长458.84%，扣非归母净利润2.56亿元，同比增长399.76%，全年业绩高增主要系营收快速增长下费用端规模效应所致。单季度来看，2021Q4公司实现归母净利润0.22亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-0.93亿元，非经常性损益主要来自于外汇套期保值业务带来的投资收益、理财产品的投资收益以及公允价值变动收益等，2021Q4公司投资收益与公允价值变动收益合计约0.94亿元，2021Q3-Q4整体业绩表现不佳主要系海运运价上涨、两轮车门店拓展带来的销售费用显著上涨。 图3：2021年公司实现归母净利润4.11亿元（+459%） 图4：2021Q4公司实现归母净利润0.22亿元，主要系非经常性损益推动 2、电动平衡车基本盘业务增长稳定，智能电动两轮车成为增 长主要驱动力 分业务看，智能滑板车仍为营收重要支柱，电动两轮车助力营收增长： （1）电动平衡车与滑板车：2021年实现营收64.05亿元（+21.73%），其中电动滑板车领域增速明显，2021年公司电动滑板车ToC零售端实现营收44.08亿元，ToB共享滑板车和配件的微出行产品实现营收17.16亿元，B端共享滑板车增长主要来自于客户的不断拓展，2021年2月公司与美国共享滑板车运营商Spin达成合作。 （2）智能电动两轮车与电踏车：2021年实现营收13.34亿元（+209%），营收占比由2020年的7.2%提升至14.59%。其中电动两轮车实现营收约12亿元，高增长主要得益于产品和渠道的不断扩张，2021年公司推出九号电动A、电动C、电摩N系列以及针对海外推出专用车型，渠道方面2021年公司中国区专卖门店由2020年的700家提升至1700多家。 （3）服务机器人：2021年实现营收0.21亿元（+175%），预计增长主要来自于配送机器人，当前公司九号方糖配送机器人已实现在酒店、写字楼、商场、医院等室内场景落地，与多家主流一线品牌酒店展开合作。 （4）其他：2021年实现营收13.85亿元（+13.85%），其中全地形车实现营收5.6亿元。全地形车于2021年正式投入市场，凭借差异化特征以及智能化优势海外市场反馈良好。 图5：2021年电动两轮车&电踏车营收占比提升至14.59%（+7.39pcts） 分销售模式看，发展更加均衡，自主品牌效应逐渐显现。2021年公司自主品牌实现营收43.68亿元（+67.44%），营收占比由2020年的21.63%提升至47.75%，而小米渠道营收占比由2020年度的45.91%下降至32.29%，渠道发展更加均衡，品牌效应逐渐凸显。分地区看，国内外市场均呈快速增长，海外市场营收占比持续提升。 2021年公司境内市场营收为47亿元，同比增长35.19%；境外市场营收44.46亿元，同比增长75.99%，境外收入高增主要系公司共享业务线和全地形车的境外收入实现较快增长，境内收入高增或系电动两轮车快速放量。 图6：2021年自主产品销售收入占比提升至47.75% 图7：2021年国外营收44.46亿元，同比增长75.99% 3、规模效应驱动盈利能力提升，营运能力维持相对健康状况 3.1、盈利能力：规模效应下盈利能力提升明显，2021Q4受宏观负面因素影响盈利有所下滑 （1）毛利率：2021年公司毛利率23.23%（-4.46pcts），剔除会计准则影响后2021年公司毛利率25.61%（-2.08pcts）。单季度来看，2021Q4公司毛利率14.01%（-14.15pcts），剔除会计准则影响后2021Q4毛利率25.23%（-2.93pcts）。毛利率同比下降主要系原材料成本上涨以及低毛利智能电动两轮车占比提升所致。 图8：2021年公司毛利率23.23%（-4.46pcts） 图9：2021Q4公司毛利率14.01%（-14.15pcts） 分品类看，智能滑板车主业受原材料涨价影响较小，电动两轮车整体规模效应有较大提升空间。（1）2021年电动两轮车和平衡车毛利率为25.09%（-2.03pcts），剔除运输费用后毛利率为27.18%（+0.06pcts）。（2）2021年电动两轮车和电踏车毛利率为11.19%（-7.07pcts），剔除运输费用后毛利率为12.67%（-5.59pcts），主要系受直接材料、直接人工和制造费用均有较大幅度提升，以及建店补贴冲减营业收入。（3）2021年智能服务机器人毛利率为36.19%（-2.23pcts），剔除运输费用后毛利率为41.6%（+3.18pcts）。 图10：智能滑板车主业和智能服务机器人毛利率维持稳定，电动两轮车承压明显 （2）费用率：2021年公司调整后期间费用率为21.14%（-3.19pcts），费用端规模效应逐步显现。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.48%/5.69%/5.51%/1.09%，同比分别-0.98pcts/-2.28pcts/-2.19pcts/-0.12pcts，加回运输费用后公司2021年销售费用率为8.86%（+1.4pcts），主要系线下门店扩张所导致的人工成本、售后服务费和宣传与广告费用增加所致，管理费用和研发费用规模效应明显。 单季度看，2021Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.98%/8.3%/3.3%，同比分别-9.22pcts/+1.04pcts/+0.23pcts/+2.05pcts，加回运输费用后2021Q4销售费用率为12.75%（+2pcts），主要系业务扩张带来的推广等费用增加所致。 图11：规模快速扩张下2021年公司整体费用规模效应逐步显现 （3）净利率：2021年公司净利率为4.49%（+3.27pcts），扣非后净利率为2.8%（+1.95pcts），净利率提升主要系业务规模快速扩张下费用端规模效应明显。单季度来看，2021Q4公司净利率为1.15%（+1.83%），扣非后净利率为-4.81%（-3.59pcts），主要系原材料涨价拖累毛利率，以及海运费、推广费用推升整体费用率水平所致。 图12：2021年公司扣非净利率为2.8%（+1.95pcts） 图13：2021Q4公司扣非净利率-4.81%（-3.59pcts） 3.2、营运能力：回款能力延续提升趋势，提前采购、备货致现金流下滑 （1）存货周转率：截至2021年底，公司存货23.83亿元（+77.14%），主要系公司提升备货所致，存货周转率为3.86，同比降低0.09，处于相对健康状况。 （2）应收账款周转率：截至2021年底，公司应收账款7.71亿元（+1.89%），应收账款周转率为11.97，同比提升0.67，公司回款能力得到提升。 图14：2021年公司存货周转率略有下降 图15：2021年公司应收账款周转率延续提升趋势 （3）现金流：2021年公司经营性现金流为-1.61亿元，主要系期末提升备货、增加库存，为锁货预付供应商采购款及应收出口退税增加所致，2021年末公司预付账款为1.83亿元（+140.25%）。 4、多品类增长有望开启第二增长曲线，看好新品类规模效应 驱动业绩提升 展望2022年，营收端分产品来看： （1）智能电动滑板车业务：九号滑板车海外竞争优势明显，渠道布局完善，预计公司还将持续优化产品结构，增加中高端系列产品、迭代更多功能以强化核心竞争优势。目前升级款九号电动滑板车D系列产品已在欧洲区域上市销售，预计还将在其他区域推出。此外，公司共享电动助力滑板车BOT系列研发进度30%，产品在换电效率、视觉、AI、智能防盗等技术均有较大幅度提升，降低运营商运营成本，因此我们认为未来增长驱动力主要来自于共享出行浪潮下B端业务放量。 （2）电动两轮车业务：公司产品智能化优势明显，渠道拓展计划稳步推进。渠道布局方面，预计2022年中国线下门店将突破3000家，此外海外电动两轮车市场广阔，目前公司产品已在欧美市场落地。产能方面，一期年产100万辆电动两轮车项目已建成投产，二期100万辆电动两轮车项目已于2021年1月启动，预计2022年10月竣工，届时产能规模将达到200万+，能够较好满足2023年及未来智能电动车快速发展的需求。新品方面，4月28日春季新品发布会中公司将推出方程式F系列和机械师MMAX系列。多方位扩张下继续看好电动两轮车快速放量。 （3）智能服务机器人业务：配送机器人方面，目前公司室内九号方糖机器人已在国内酒店市场启动批量交付运营；2021年12月公司与美国配送企业建立合作，九号RMP实现数千台交付，为第三方开发者提供通用、集成的机器人底盘方案，拓展海外配送业务。智能割草机方面，目前产品已进入用户测试阶段，手机软件端也已开发完成并上线，产品采用虚拟边界智能割草机技术领先行业，后续依托segway较高的品牌影响力，有望在草坪“去人工化”趋势下迎来较快发展。 展望2022年，我们看好