传统业务地位稳固 主动元器件打开第二成长曲线

硅 2022年12月19日证券研究报告/公司研究 振华科技 000733.SZ 军工电子Ⅱ/国防军工 传统业务地位稳固 主动元器件打开第二成长曲线 基础数据： 截至2022年12月14日 当前股价112.55元 投资评级买入 评级变动首次覆盖 总股本5.18亿股 流通股本5.18亿股 总市值583亿元 流动市值583亿元 主要观点： ◆振华科技为中国电子信息产业集团下属的军工电子平台型龙头。公司军工电子元器件产品覆盖广泛，包含电阻/电容/电感/半导体分立器件/集成电路等多个高新电子门类。业绩符合预期，2022年三季度公司实现营收57.013亿元，同比增长34.20%，归母净利润18.64亿元，同比增长94.98%。核心子公司净利润水平提升快：2022上半年振华新云 相对市场表现： （钽电容）实现净利润1.70亿元（+347.37%）；振华云科（电阻）实 现净利润2.37亿元（+102.56%）；振华富（电感）实现净利润2.55亿 元（+110.74%）；振华永光（分立器件）实现净利润3.29亿元（+95.83%）； 振华微（集成电路）实现净利润2.10亿元（+82.61%）。 ◆产能扩充支撑长期发展。2022年4月公司发布公告，拟募集资金总额不超过25.18亿元，用于半导体功率器件产能提升、混合集成电路柔性智能制造能力提升、新型阻容元件生产线建设、继电器及控制组件 数智化生产线建设以及开关及显控组件研发与产业化能力建设等项 分析师： 分析师马晨 machen@gwgsc.com 执业证书编号：S0200522040001联系电话：0592-5162118 研究助理丁子惠 dingzihui@gwgsc.com 执业证书编号：S0200121070006联系电话：010-68099392 目，进一步提高产能。据公司10月10日公告，公司25.18亿元定增项 目已获国资委及国防科工局批复，再经证监会核准即可发行。同时，据公司11月4日公告，公司拟以自有资金10.65亿元购买订制厂房，扩建生产场地，进一步打开公司产能布局空间。 ◆长坡厚雪，军工电子行业受益于国防信息化+装备换代+国产替代。军工电子作为国防信息化的重要支撑，受益于国防信息化升级、装备更新换代以及国产化率提升等成长逻辑，成为军工板块中最强方向之 公司地址： 一。军工元器件是信息化建设的重要一环，是一切电子装备，电子信 厦门市思明区莲前西路2号莲富大 厦17楼； 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 息系统和控制系统的基础，其性能直接影响武器装备的功能和可靠性，是制胜未来的关键变量。根据中商产业研究院的数据，2021年中国军工电子行业市场规模为3508亿元，预计2022年我国军工电子行业市 场规模预计将达到3842亿元，2021-2025年年均复合增长率将达到 9.33%。 相关报告： 行业研究：军工电子：制胜未来的关键变量——全面推进中的国防信息化建设 ◆分立器件与集成电路打开第二成长曲线。在容阻感等传统军工电子稳定贡献利润的同时，公司重点发展军用功率半导体及电源模块等主动元器件产品，打造振华科技第二增长曲线。振华科技入股森未科技，进军高可靠IGBT市场，与森未科技共同建设第6代IGBT产业化平台，有望打破垄断格局成为高端IGBT国产化重要担当。2022年4月振华科技对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司增资1800万元，增强MOS芯片自主研发能力，产品向MOSFET进行拓展。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的EPS分别为4.89、6.39和8.25元，当前股价对应PE为23.04、17.60和13.65。公司是军工电子平台型龙头，充分受益于军工行业景气度提升，“十四五”期间下游订单需求有望持续增长，产能建设将加快规模效应释放，进一步巩固公司行业地位。我们首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示： 高端元器件国产化进度不及预期风险；产能扩张达产不及预期风险；下游需求增速不及预期风险；国防政策调整风险。 主要财务数据及预测： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,655.97 7,344.40 9,465.91 12,013.71 增长率（%） 43.20% 29.85% 28.89% 26.92% 归母净利润（百万元） 1,490.96 2,531.19 3,312.61 4,272.41 增长率（%） 146.21 69.77 30.87 28.97 EPS（元） 2.88 4.89 6.39 8.25 P/E 39.11 23.04 17.60 13.65 P/B 7.84 6.05 4.64 3.56 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 一、军用电子元器件平台型公司7 1背靠中国电子产业信息集团，产品布局全面7 2剥离低质资产，聚焦核心主业8 3业绩高增长，研发支出大幅领先10 4募投项目与股权激励计划为业绩增长提供支撑12 二、长坡厚雪，军工电子行业受益于国防信息化+装备换代+国产替代14 1“十四五”是国防信息化建设与装备升级换代的关键期14 2国防信息化趋势下，军用电子元器件需求潜力巨大16 三、攻守兼备，第一曲线贡献稳定利润，第二曲线高速增长19 1第一曲线：容阻感领域，多家子公司已确立行业龙头地位19 1.1军用电容：振华新云19 1.2军用电阻：振华云科23 1.3军用电感：振华富25 2分立器件与集成电路打造第二成长曲线27 2.1军用功率半导体成为增长新引擎27 2.2厚膜集成电路和电源模块国产替代前景广阔32 四、盈利预测36 五、风险提示37 图目录 图1：振华科技股权结构（截至2022年中报）7 图2：公司分产品营收占比9 图3：五大重点子公司营收占比9 图4：公司分产品毛利率9 图5：五大重点子公司净利润（亿元）9 图6：五大重点子公司营收（亿元）10 图7：五大重点子公司毛利率10 图8：公司营业收入及同比增长率10 图9：归母净利润及同比增长率10 图10：公司盈利能力分析11 图11：公司期间费用率情况11 图12：可比公司研发费用（百万元）12 图13：可比公司合同负债（百万元）12 图14：存货及存货结构（亿元）12 图15：中央财政国防支出预算及增速情况16 图16：各国国防开支占GDP比重（%）16 图17：中国年度国防费构成16 图18：军工产业链17 图19：电子元器件分类18 图20：2012-2020年中国军工信息化产业产值与市场规模（亿元）18 图21：2021-2025年中国军工电子行业市场规模（亿元）18 图22：被动元器件市场占比（2019年）19 图23：钽电容容量高于大部分其他电容20 图24：2015-2023年中国钽电容市场规模（亿元）20 图25：钽电容产业链21 图26：2017-2022H1振华新云营业收入23 图27：2017-2022H1振华新云净利润23 图28：2017-2024年全球固定电阻市场规模（亿元）24 图29：2020年全球电阻厂商竞争格局24 图30：振华云科RMK型宇航用片式厚膜固定电阻器24 图31：2019年片式电阻出货量市场占比24 图32：2017-2021年振华云科营业收入25 图33：2017-2021年振华云科净利润25 图34：2017-2020年中国电感器件市场规模（亿元）26 图35：2017-2026年中国电感器市场规模（亿元）26 图36：2017-2022H1振华富营业收入27 图37：2017-2022H1振华富净利润27 图38：功率半导体产品范围27 图39：2016-2022年中国半导体分立器件市场规模（亿元）28 图40：2017-2024年全球功率半导体市场规模29 图41：2017-2024年中国功率半导体市场规模29 图42：2019年全球功率分立器件分类占比29 图43：2019年中国功率分立器件分类占比29 图44：硅功率半导体器件的工作范围30 图45：全球IGBT市场竞争格局（2020）30 图46：振华科技与森未科技的合作历史31 图47：2017-2022H1振华永光营业收入32 图48：2017-2022H1振华永光净利润32 图49：集成电路按制作工艺分类33 图50：全球军用电源市场规模（亿元）34 图51：2019年国内特种电源市场竞争格局34 图52：2017-2022H1振华微营业收入36 图53：2017-2022H1振华微净利润36 表目录 表1：重要子公司的主要产品8 表2：公司剥离的主要资产8 表3：公司股权激励计划13 表4：2022年振华科技定增投资项目14 表5：军队信息化相关政策梳理14 表6：特种钽电容上市企业对比22 表7：振华新云重点产品22 表8：特种电阻上市企业对比25 表9：特种电感上市企业对比26 表10：森未科技第6代Trench-FSIGBT涉及的产品31 表11：中国特种模块电源需求前景分析33 表12：振华微电子主要产品35 表13：振华微实施的募投项目36 一、军用电子元器件平台型公司 1背靠中国电子产业信息集团，产品布局全面 振华科技是我国军用电子元器件龙头公司，股权结构稳定，实际控制人为CEC。公司成立于1997年，是中国振华电子集团有限公司（083基地）按照“三优叠加”（优势企业、优势产品、优势资产）的原则重组设立的上市公司，历经二十多年的发展已成为国内电子元器件行业的龙头企业。目前公司实际控制人为中国电子信息产业集团，第一大股东为中国振华电子集团有限公司，持股32.73%。 图1：振华科技股权结构（截至2022年中报） 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目前公司的核心业务为新型电子元器件，占总营收比重高达99%以上。公司主要通过旗下振华新云，振华永光，振华云科，振华富等10余家子公司全面覆盖被动和主动元器件领域。其中基础元器件主要有电阻器、电容器、电感器、滤波器、熔断器、继电器、接触器、开关、断路器、锂离子电池等器件；集成电路主要有电源模块/产品，电机驱动模块/产品、射频微波模块 /产品等，广泛应用于我国航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重要领域。 表1：重要子公司的主要产品 业务板块 子公司名称 控股比例 主营产品 被动元件 振华新云 100% 电容 振华云科 100% 电阻 振华富 100% 电感 半导体分立器件 振华永光 100% MOSFET、IGBT 厚膜集成电路 振华微 87.53% 电源模块 机电组件 振华群英 100% 继电器、接触器 振华华联 100% 开关、连接器 民品业务 振华新能源 93.95% 锂电池 振华宇光 100% 高压真空灭弧室 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 2剥离低质资产，聚焦核心主业 剥离低质量资产，聚焦军工电子核心主业。当前，智能手机市场已由增量市场竞争转化为存量市场竞争，行业处于低谷期，因此，公司快速剥离低质量资产，清理此类整机及系统业务，专攻新型电子元器件，在2013-2019年间，先后剥离欧比通信、百智科技、智能科技、振华天通、振华通信等子公司。目前公司仍持有深圳通信49%的股权，但最终战略是退出通信整机相关业务。 表2：公司剥离的主要资产 时间 公司 业务 转让方式 2012 振华亚普 气体压缩机、制冷压缩机，其他自动化设备 产权交易所挂牌转让公司持有振华亚普52%的股权 2013 欧比通信 通信终端产品 产权交易所挂牌转让公司持有欧比通信58%的股权 中匀公司 货路运输、电子整机产品、家用电器、通讯设备 产权交易所挂牌转让公司持有中匀公司88.31%的股 权 2014 振华信息 信息系统集成业相关软件、硬件 产权交易所挂牌转让公司持有振华信息100%的股权 百智科技 通信产品、电力设备、仪器仪表、智能系统 产权交易所挂牌转让公司持有百智科技100%的股权 智能科技 电力设备、计算机软件及系统集成、智能系统、通信产品 产权交易所挂牌转让公司持