2023年三季度海外经济观点更新：衰退继续延迟，消费动能略有减弱

宏观研究 2023年9月12日 深度报告 宏观经济 衰退继续延迟，消费动能略有减弱 ——2023年三季度海外经济观点更新 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股投资摘要： 海外实体经济：美国消费动能略有减弱，但仍可支撑年内经济，投资有望止跌令GDP数据回暖。商品冷服务热是全球普遍现有象，服务业或略有减弱。8月欧美主要国家服务业PMI明显回落，特别是欧盟主要国家服务业PMI回落至荣枯线以下。美国限收入端同比见顶，超额储蓄几乎耗尽，消费动能或略有减弱。家庭负债健康是美国经济尚未陷入衰退的重要支撑。美国国内公投资有望止跌，底部震荡。地产虽受到加息的压制处于底部，但供需处于紧平衡状态，有望跌幅收窄。年内美国劳动力市场司仍将较为紧张。下半年通胀环比小幅回落，CPI同比基数效应在6月达到顶峰，随后年末回升至4~4.5%附近。考虑到下半年证为欧美传统消费旺季，消费仍可支撑，美国年内衰退概率不大。但企业和联邦政府杠杆均处于高位，随着高利率时间加长，券利息负担将逐渐加重，明年衰退可能尚不能排除。 研 究海外货币政策：美联储加息接近尾声，短期可承受5.5~6.25%之间的政策利率终点。加息终点和维持在终点的时间长短决定 报美国是否衰退。维持超过5.25%衰退概率加大的观点。家庭部门处于低杠杆状态，可承受高利率。企业部门杠杆高位，但基告于企业负债的利率结构，需更长时间显现。我们认为美国政策利率高于5.25%以上的时间不会过长：若能及时跟随通胀回落下调回5.25%附近，则衰退概率可再次下降。美国年内通胀回落幅度取决于住宅分项。近三年的全球通胀局面基本印证我们 在2020年初对本轮通胀周期的判断，即通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，随后回落幅度比美联储预期的要小。通胀风险来自原油价格。由于俄罗斯和沙特限产，美国战略原油储备面临补仓，原油易涨难跌。相较于美国，欧洲地区通胀压力较大，加息的必要性远高于美国。预计欧洲地区的利率终点比欧洲央行当前给出的预期略高。欧洲衰退风险高于美国，欧洲央行加息面临两难选择。 海外资本市场：美股趋势性泡沫再次出现。考虑到年内美国经济衰退概率不大，以及AI技术的突破，股市短期风险不大，9月为传统震荡月，较难出现上涨趋势。以纳斯达克为代表的指数再次出现长期趋势性泡沫，类似1997~2000年的科技泡沫， 因此美股长期仍维持中性。上调美十债利率上限至4.4~4.65%，政策利率正常化或带来市场利率正常化。由于美联储再次加息，欧洲衰退风险加大，在美联储停止加息前，美元相对略强势。在高利率背景下，国际大宗商品很难走出震荡市。 风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。 P2 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退继续延迟，消费动能略有减弱 目录 1.实体经济：消费动能略有减弱，但可支撑年内经济，投资有望短期止跌4 1.1商品冷服务热是全球性现象，服务业或略有减弱4 1.2消费动能略有减弱，但仍将支持经济5 1.3投资有望短期止跌，利好GDP数据9 1.4就业紧绷程度下降，还可继续一个季度11 2.通胀与货币政策13 2.1通胀高点已过，下半年核心通胀环比平台期小幅回落13 2.2加息必要性下降，接近终点14 3.资本市场16 3.1利率上调16 3.2股市三季度风险不大，长期趋势性泡沫再次出现17 3.3汇率与大宗17 4.风险提示18 相关报告汇总18 插图目录 图1：欧美制造业PMI均在底部4 图2：欧洲主要国家制造业PMI再探新低4 图3：英美服务业PMI回落4 图4：欧盟主要国家服务业活络至荣枯线以下4 图5：美国ISM分项客户库存仍在高位5 图6：历史上制造业PMI低于45即为经济危机5 图7：日韩出口处于底部（%）5 图8：疫情危机恢复速度快于次贷危机6 图9：实际人均可支配收入增速低于长期趋势6 图10：实际人均可支配收入同比提高（%）6 图11：有房人群存量房贷利率很低（%）7 图12：十二月移动平均收入同比增速（四分位）（%）7 图13：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）7 图14：家庭总负债同比增速（%）7 图15：家庭部门债务偿还占比处于低位（%）8 图16：信用贷款利率升高（%）8 图17：超额储蓄几乎耗尽（%）8 图18：GDP总量并未过热，消费过热8 图19：消费处于长期增长趋势上9 图20：耐用品消费止跌回升9 图21：投资有望止跌9 P3 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退继续延迟，消费动能略有减弱 图22：非住宅投资分项9 图23：住宅分项底部震荡，跌幅收窄（十亿美元）10 图24：存量房过低，新房销售回升（千套）10 图25：受政策扶持，工业投资处于高位（自然对数）10 图26：融资成本上升（%）10 图27：企业杠杆处于高位（疫情期间除外）（%）11 图28：银行信贷没有放松（%）11 图29：企业利息负担尚低（%）12 图30：劳动参与率再次突破平台（%）12 图31：政府就业加速，制造业平台期（千人）12 图32：岗位空缺数下降明显（千人）12 图33：新增非农环比变化（2020年2月=100）12 图34：GDP、消费和劳动力恢复程度13 图35：部分服务业岗位空缺数下降明显（2020年2月=100）13 图36：可选消费通胀分项，服装、娱乐上涨（%）14 图37：非住宅核心服务通胀同比下滑（%）14 图38：核心通胀环比终于跌破平台（%）14 图39：需看到CPI环比稳定低于0.3%，目前连续2个月（%）14 图40：美国通胀与政策利率（%）15 图41：SOFR1%、99%分位开始出现正常波动（%）15 图42：一年期国债利率回升至FFR上方（%）15 图43：时薪需稳定在0.4%以下（%）15 图44：欧洲通胀与政策利率距离太远（%）16 图45：美十债模型（%）16 图46：利率正常化（%）16 图47：标普与长短利差（%）17 图48：美股与实体投资正相关17 图49：纳斯达克再次出现长期趋势泡沫117 图50：纳斯达克再次出现长期趋势泡沫217 P4 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退继续延迟，消费动能略有减弱 1.实体经济：消费动能略有减弱，但可支撑年内经济，投资有望短期止跌 商品冷服务热是全球普遍现象，服务业或有所减弱。美国家庭负债健康是经济不陷入衰退的重要支撑。投资有望短期止跌，底部震荡。年内劳动力市场虽紧绷程度下降，但仍将较为紧张。下半年为传统消费旺季，年内衰退概率不大。 1.1商品冷服务热是全球性现象，服务业或略有减弱 欧美制造业PMI底部企稳情况不明，特别是德国制造业PMI再探新低。从美国制造业PMI的库存分项来看，欧美商品库存仍在高位，去库存尚未结束，短期较难开启新的库存周期。以美国数据为例，二季度美国商品消费出现止跌略有回升的现象，其中耐用品消费高于预期，非耐用品相对较弱，而耐用品主要来自娱乐相关车辆和新车消费。（图19、20）从国际贸易链条看，韩日本出口仍在底部。随着夏季旅游季结束，欧美普遍出现服务业PMI回落的现象。根据历史经验，制造业PMI低于45即为经济危机，本次经济复苏存在明显的商品和服务生产错位现象，存在这相关性较弱的可能。 图1：欧美制造业PMI均在底部图2：欧洲主要国家制造业PMI再探新低 6570.00 6065.00 60.00 5555.00 5050.00 45.00 45 40.00 4035.00 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 30.00 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 35 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI英国:制造业PMI法国法国:制造业PMI德国德国:制造业PMI(初值) 加拿大:日经制造业PMI 意大利意大利:制造业PMI 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：英美服务业PMI回落图4：欧盟主要国家服务业活络至荣枯线以下 7565 7060 65 6055 55 50 50 4545 40 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 3540 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 35 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值)英国:服务业PMI:商业活动(初值) 德国法国意大利 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P5 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退继续延迟，消费动能略有减弱 图5：美国ISM分项客户库存仍在高位图6：历史上制造业PMI低于45即为经济危机 10.0 80 709.5 609.0 50 8.5 40 8.0 30 7.5 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 20 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 1948-02 1951-10 1955-06 1959-02 1962-10 1966-06 1970-02 1973-10 1977-06 1981-02 1984-10 1988-06 1992-02 1995-10 1999-06 2003-02 2006-10 2010-06 2014-02 2017-10 2021-06 30.0 新订单客户库存 美国实际GDP对数ISM制造业PMI（右）45 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：日韩出口处于底部（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.2消费动能略有减弱，但仍将支持经济 美国回到长期增长趋势通道，更受消费驱动。一季度美国商品消费受耐用品消费强劲影响已经环比止跌略有回升（图19），而服务行业受制于劳动力市场紧绷的影响尚未充分释放。二季度美国商品消费略有疲态，但考虑到三四季度为传统消费旺季，家庭资产负债表健康，年内消费仍将支持年内经济。 家庭部门收入端增长高位略有下降。随着劳动力市场紧绷程度下降，各阶层收入增速同比陆续见顶，但仍将维持高位一段时间（图12）。下半年随着劳动力市场紧绷程度下降，收入增速将