2024年海外经济年度展望：衰退继续延迟，海外进入降息通道

宏观研究 2023年12月8日 深度报告 宏观经济 衰退继续延迟，海外进入降息通道 ——2024年海外经济年度展望 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股投资摘要： 海外实体经济：美国消费动能有所减弱，但仍可支撑实体经济，投资不再拖累GDP。商品冷服务热是今年全球普遍现象，服务 限 有业或略有减弱。商品制造有筑底迹象，明年有望略有转暖，但幅度不大。家庭资产负债表整体健康，随着利率上浮，信用消 公 费债务偿还占比逼近6%经验阈值，预计明年美国私人消费仍处于长期增长趋势范围，但较今年有所减弱。加息周期结束减轻地产投资压力，投资不再拖累GDP。企业债务虽然处于高位，但利息支出极低，债务在明年较难对企业经营产生压制。岗位 司空缺数虽有回落，但与就业供给的差距仍旧过大，明年一季度就业仍旧尚可。另一方面，劳动力市场紧绷进入中后期，部分 证行业岗位空缺落至疫情前以下，服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落，这使得在服务业恢复完成后就业市场突然 券预冷的可能性较以往明显提高。预计明年上半年劳动力市场仍旧稳健，但下半年不确定性较高。 研 究油价低迷，明年上半年通胀压力不大。通胀取决于两个方面，一是政策面，包含货币和财政政策，二是基本面，包含需求方 报和供给方。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，而财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入告比激增，明年财政政策较难宽松。基本面方面，由家庭消费主导的私人消费以及地产恢复利率弹性，总需求尚可；从大宗价格和供应链来看供给方得到极大的缓解，预计明年通胀总体水平压力不大，如果每月环比稳定在0.2~0.3%附近，则明年CPI 同比应在2.5~3.5%之间。若明年降息幅度过大，将再次刺激地产，下半年有通胀反弹的可能。 海外货币政策：全球加息周期结束。今年年中美联储对通胀过于担忧，导致进一步加息。而实际通胀数据远好于当时美联储的预期，并没有看到核心通胀，特别是非住宅部分的粘性，数据与美联储担忧的不符。当核心CPI环比稳定在0.3以下则不 会触发加息条件。明年一季度降息可能不大，二季度靠后段时间可开始考虑。由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，需要2~3年才能显现。家庭部门可以承受高利率，消费继续支撑经济。劳动力紧绷仍需一段时间。我们仍认为美国经济短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间：5.5~6.25%；长期仍维持超过5.25%衰退风险加大的观点。我们一直认为若要避免后期过早衰退，停留在5.25%上方的时间不宜过长。此外，鉴于地产市场已摆脱08年次贷危机阴影，恢复了对利率的敏感度，当前地产市场处于紧平衡状态，而非疲软。这意味着明年也不能降息太多，目前市场对明年降息幅度预期过于乐观，我们预计第一阶段降息幅度为50bp左右。 海外资本市场：美股短期风险不大，长期仍维持中性。美国十年期国债利率下限暂时看到3.65~3.85%。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平。美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，长期继续维 持中性。由于全球加息周期结束，美元强势结束。但全球需求不旺，通胀压力下降，大宗商品仍以震荡为主。风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。 P2 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退继续延迟，海外进入降息通道 目录 1.实体经济：消费动能略有减弱，但可支撑年内经济，投资有望短期止跌4 1.1商品制造有筑底迹象，明年有望略有转暖，但幅度不大4 1.2消费动能略有减弱，但仍将支持经济5 1.3投资不再拖累GDP8 1.4就业紧绷程度下降，部分行业略显疲软，但总量离平衡尚远10 2.通胀与货币政策12 2.1通胀压力减轻12 2.2全球加息周期基本结束，明年首次降息周期或为幅度50bp左右14 3.资本市场15 3.1利率下降15 3.2股市短期风险不大，长期趋势性泡沫仍存16 3.3汇率与大宗16 4.风险提示17 相关报告汇总17 插图目录 图1：欧美制造业PMI均在底部震荡4 图2：欧洲主要国家制造业PMI仍在底部，德国略有好转4 图3：英美服务业PMI处于荣枯线附近4 图4：欧盟主要国家服务业PMI继续保持在荣枯线以下4 图5：美国ISM分项客户库存仍在高位5 图6：历史上制造业PMI低于45即为经济危机5 图7：日韩出口处于底部，但不再恶化（%）5 图8：美国Markit制造业PMI不再恶化，接近505 图9：实际人均可支配收入增速低于长期趋势6 图10：实际人均可支配收入同比提高（%）6 图11：有房人群存量房贷利率很低（%）6 图12：十二月移动平均收入同比增速（四分位）（%）6 图13：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）7 图14：家庭总负债同比增速（%）7 图15：家庭部门债务偿还占比处于低位（%）7 图16：信用贷款利率升高（%）7 图17：超额储蓄几乎耗尽（%）8 图18：娱乐车辆消费高涨支撑商品消费8 图19：消费处于长期增长趋势上8 图20：耐用品消费止跌回升8 图21：投资有望止跌9 P3 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退继续延迟，海外进入降息通道 图22：非住宅投资分项9 图23：住宅分项止跌（十亿美元）9 图24：存量房过低，新房销售回升（千套）9 图25：受政策扶持，工业投资处于高位（自然对数）10 图26：融资成本上升（%）10 图27：企业杠杆处于高位（疫情期间除外）（%）10 图28：银行信贷放松（%）10 图29：企业利息负极低，利润水平处于历史高位（%）11 图30：失业率略有回升（%）11 图31：政府就业加速，制造业平台期（千人）11 图32：岗位空缺数下降明显（千人）11 图33：新增非农环比变化（2020年2月=100）12 图34：GDP、消费和劳动力恢复程度（%）12 图35：部分服务业岗位空缺数下降明显（2020年2月=100）12 图36：非住宅核心服务通胀同比下滑（%）13 图37：可选消费通胀分项同比继续缓慢回落（%）13 图38：核心通胀环多月处于0.3以下（%）13 图39：需看到CPI环比稳定低于0.3%，目前连续6个月（%）13 图40：联邦政府利息支出迅速增长（%）13 图41：美国通胀与政策利率（%）14 图42：SOFR1%、99%分位波动正常（%）14 图43：一年期国债利率回落至FFR下方（%）14 图44：时薪需稳定在0.4%以下（%）14 图45：欧洲通胀终于低于政策利率（%）15 图46：美十债模型（%）15 图47：利率正常化（%）15 图48：标普与长短利差（%）16 图49：美股与实体投资正相关16 图50：标普500再次出现长期趋势泡沫116 图51：标普500再次出现长期趋势泡沫216 P4 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退继续延迟，海外进入降息通道 1.实体经济：消费动能略有减弱，但可支撑年内经济，投资有望短期止跌 商品冷服务热是全球普遍现象，服务业或有所减弱。美国家庭负债健康是经济不陷入衰退的重要支撑。投资有望短期止跌，底部震荡。年内劳动力市场虽紧绷程度下降，但仍将较为紧张。下半年为传统消费旺季，年内衰退概率不大。 1.1商品制造有筑底迹象，明年有望略有转暖，但幅度不大 三季度，受商品消费圣诞季影响，除法国以外，欧美制造业PMI多数有筑底迹象。受俄乌冲突影响最大的德国制造业PMI没有再创新低（图1、2）。美国制造业PMI亦有转好，更能代表多数制造厂商的Markit制造业更是触及50荣枯线平衡点（图8）。从美国制造业PMI的库存分项来看，欧美商品库存仍在高位（图5），表明去库存尚未结束，意味着新的库存周期回暖幅度可能不大。从国际贸易链条看，韩日本出口仍在底部，但也不再恶化（图7）。 服务业方面，随着夏季旅游季结束，欧美普遍出现服务业PMI季节性回落的现象（图3、4）。从美国服务业消费节奏看，自去年以来，服务业复苏速度一直均衡稳定，并未出现衰减。根据历史经验，制造业PMI低于45即为经济危机（图6），本次经济复苏存在明显的商品和服务生产错位现象，存在这一相关性较弱的可能。 图1：欧美制造业PMI均在底部震荡图2：欧洲主要国家制造业PMI仍在底部，德国略有好转 6570.00 65.00 60 60.00 5555.00 50.00 50 45.00 4540.00 35.00 40 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 30.00 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 35 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI英国:制造业PMI加拿大:日经制造业PMI 法国法国:制造业PMI德国德国:制造业PMI(初值)意大利意大利:制造业PMI 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：英美服务业PMI处于荣枯线附近图4：欧盟主要国家服务业PMI继续保持在荣枯线以下 65 75 7060 65 55 60 5550 5045 45 4040 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 3535 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值)英国:服务业PMI:商业活动(初值)德国法国意大利 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P5 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退继续延迟，海外进入降息通道 图5：美国ISM分项客户库存仍在高位图6：历史上制造业PMI低于45即为经济危机 8010.0 709.5 60 9.0 50 8.5 40 8.0 30 7.5 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 20 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 1948-07 1952-01 1955-07 1959-01 1962-07 1966-01 1969-07 1973-01 1976-07 1980-01 1983-07 1987-01