2023年三季度海外宏观经济观点更新：衰退继续延迟，消费动能略有减弱

观 宏DONGXING 研究 SECURITIES 券 东兴证 份 股衰退继续延迟，消费动能略有减弱 有限 公--2023年三季度海外宏观经济观点更新 司证券 研分析师康明怡联系方式：13795374754执业证书编号：S1480519090001 究报告 东兴宏观 2023年9月13日 提纲—经济动能略有减弱，下半年经济环比略高于上半年（以美国为例） 实体经济：消费动能减弱，但仍可支撑年内经济，投资有望短期止跌。 •商品冷服务热是全球普遍现象，服务消费恢复性增长、低失业率仍将高于通胀对经济的影响。 •家庭负债健康是经济不陷入衰退的重要支撑。 •投资有望短期止跌，底部震荡。 •劳动力市场紧绷程度下降，但下半年为传统消费旺季，年内衰退概率不大。 货币政策：接近尾声，短期可承受5.5~6.25%之间的政策利率终点。 •加息终点和维持在终点的时间程度决定是否衰退。 •维持超过5.25%衰退概率加大：家庭部门可承受高利率，企业部门不行，但基于负债利率结构，需更长时间显现。 •高于5.25%以上的时间不会过长：若能及时跟随通胀回落下调回5.25%附近，则衰退概率可再次下降。 •年内通胀回落幅度取决于住宅分项。 资本市场：美股趋势性泡沫再次出现 •年内衰退概率不大，长期仍维持中性； •上调美十债利率上限4.4~4.65%，政策利率正常化或带来市场利率正常化； •由于美联储再次加息美元相对略强势。 风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。 实体经济 一、实体经济：全球商品需求回落速度继续放缓，服务需求开始回落 •韩日出口底部震荡，并未改善。 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 一、实体经济：全球商品需求回落速度继续放缓，服务需求开始回落 P5 东方财智兴盛之源 东兴宏观 • 欧美制造业PMI底部企稳情况不明，欧洲再探新低。 65 60 55 50 45 40 35 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 2013-09 2013-12 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 英国:制造业PMI 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 加拿大:日经制造业PMI 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 法国法国:制造业PMI 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 德国德国:制造业PMI(初值) 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 意大利意大利:制造业PMI 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 一、实体经济：全球商品需求回落速度继续放缓，服务需求开始回落 P6 东方财智兴盛之源 东兴宏观 • 75 70 65 60 55 50 45 40 35 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 2014-01 欧洲服务业PMI回落至荣枯线以下，美国尚未。 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值) 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 英国:服务业PMI:商业活动(初值) 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 65 60 55 50 45 40 35 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 德国 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 法国 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 意大利 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 一、实体经济：全球商品需求回落速度继续放缓，服务需求开始回落 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 P7 东方财智兴盛之源 东兴宏观 •制造业PMI：根据历史经验，低于45即为经济危机。 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 1948-04 1949-05 1950-06 1951-07 1952-08 1953-09 1954-10 1955-11 1956-12 1958-01 1959-02 1960-03 1961-04 1962-05 1963-06 1964-07 美国实际GDP对数 1965-08 1966-09 1967-10 1968-11 1969-12 1971-01 1972-02 1973-03 1974-04 1975-05 1976-06 ISM制造业PMI（右） 1977-07 1978-08 1979-09 1980-10 1981-11 1982-12 1984-01 1985-02 1986-03 1987-04 1988-05 1989-06 1990-07 1991-08 1992-09 1993-10 1994-11 1995-12 1997-01 1998-02 1999-03 2000-04 2001-05 2002-06 2003-07 2004-08 2005-09 2006-10 2007-11 2008-12 2010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 2019-10 2020-11 2021-12 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 2023-01 消费—动能略有减弱，仍将继续支撑经济 •继续放缓：商品消费继续放缓；服务消费继续回升；超额储蓄接近耗尽 •继续支撑经济：家庭部门资产负债表健康，负债负担历史低位，可承受高利率。 三四季度是传统消费旺季，有望支撑经济。 投资—地产跌幅收窄，助力总投资止跌 •地产投资底部震荡； •非地产投资回落有限：R&D、建筑以及工业投资均稳健增长； •企业部门杠杆率居于高位，银行收紧信贷，融资利率处于高位，显著增长不太可能。 就业—错位复苏，紧绷到适中 •服务业十分受益于经济活动正常化，服务业三大主力动能减弱； •先期恢复，超过疫情前就业水平的行业就业增速回落。 未来：美国年内风险不大，衰退推迟但没有消除；欧洲略显疲软。 GDP：美国回到长期增长趋势通道，更受消费驱动；消费仍将支撑四季度经济。 •疫情对经济的冲击远小于次贷危机的原因在于两次经济波动中家庭部门的资产负债表健康程度有明显差异。 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 2003-06 2003-10 2004-02 2004-06 2004-10 2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 7.5 美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自然对数 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:政府消费支出和投资:折年数:季调:当季值:自然对数 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 收入端随着劳动力市场紧绷程度下降，收入增速同比陆续见顶。 1.受高通胀冲击，实际人均个人可支配收入仍低于长期趋势。↓ 2.受劳动力紧缺影响，名义/实际人均个人可支配收入从2022年下半年开始明显增长。↑ 10.230 25 10.0 20 9.8 15 9.610 5 9.4 0 9.2-5 -10 2006-11 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 9.0 -15 美国:个人可支配收入:折年数:季调:当月值:自然对数 美国:个人可支配收入:2012价:折年数:季调:当月值:自然对数 -20 美国:个人可支配收入:季调:当月同比美国:个人可支配收入:2012价:季调:当月同比 2006-11 2007-06 2008-01 2008-08 2009-03 2009-10 2010-05 2010-12