2024年海外经济年度展望：衰退继续延迟，海外进入降息通道

观 究 研SECURITIES 东兴证 股 份 券衰退继续延迟，海外进入降息通道 有 限 公--2024年海外经济年度展望 司 证券 研分析师康明怡联系方式：13795374754执业证书编号：S1480519090001 究报告 东兴宏观 2024年3月14日 提纲 海外衰退推迟：消费动能仍在，仍可支撑短期经济，投资短期止跌略有回升。 实体经济：全球商品库存周期开始正常化，美国上半年衰退概率不大。 货币政策：最快二季度下半程降息（先看50bp）。 美股：短期没有明显风险点；长期再次出现趋势性泡沫，2023年年底从中性谨慎转为中性。 美债：下限3.65~3.85%。 风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。 东方财智兴盛之源 东兴宏观 P3 •韩日出口走出底部，全球商品库存周期开始正常化。 % 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 P4 东方财智兴盛之源 东兴宏观 • 欧美制造业PMI底部暂缓下跌。 65 60 55 50 45 40 35 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 2014-02 2014-05 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 英国:制造业PMI 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 加拿大:日经制造业PMI 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 法国法国:制造业PMI 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 德国德国:制造业PMI(初值) 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 意大利意大利:制造业PMI 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 P5 东方财智兴盛之源 东兴宏观 • 75 70 65 60 55 50 45 40 35 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 2014-06 欧洲服务业PMI有所企稳。 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值) 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 英国:服务业PMI:商业活动(初值) 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 65 60 55 50 45 40 35 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 德国 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 法国 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 意大利 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 一、实体经济：全球制造业、服务PMI均暂时企稳 •制造业PMI：根据历史经验，低于45即为经济危机。 10.0 数据来源：iFinD，东兴证券研究所 P6 东方财智兴盛之源 东兴宏观 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 1948-09 1949-10 1950-11 1951-12 1953-01 1954-02 1955-03 1956-04 1957-05 1958-06 1959-07 1960-08 1961-09 1962-10 1963-11 1964-12 美国实际GDP对数 1966-01 1967-02 1968-03 1969-04 1970-05 1971-06 1972-07 1973-08 1974-09 ISM制造业PMI（右） 1975-10 1976-11 1977-12 1979-01 1980-02 1981-03 1982-04 1983-05 1984-06 45 1985-07 1986-08 1987-09 1988-10 1989-11 1990-12 1992-01 1993-02 1994-03 1995-04 1996-05 1997-06 1998-07 1999-08 2000-09 2001-10 2002-11 2003-12 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2020-03 2021-04 2022-05 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 2023-06 负债端对消费能力总体不构成压制。 家庭部门总杠杆率与2001年持平，总体可以承受目前的高利率，是支撑经济浅衰退/软着陆的主要来源。家庭部门债务偿还占比总负担处于历史最低位。 根据历史经验，当消费债务偿还占比超过6%，信用消费债务才会对消费起到压制作用：随着消费利率抬高，后期可能接近。 % 家庭信用贷款量 房贷量 家庭信用贷款+房贷占GDP比重 数据来源：Fred，东兴证券研究所 数据来源：Fred，东兴证券研究所 P7 东方财智兴盛之源 东兴宏观 1. 2. 3. 十亿美元 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1951-10-01 1953-06-01 1955-02-01 1956-10-01 1958-06-01 1960-02-01 1961-10-01 1963-06-01 1965-02-01 1966-10-01 1968-06-01 1970-02-01 1971-10-01 1973-06-01 1975-02-01 1976-10-01 1978-06-01 1980-02-01 1981-10-01 1983-06-01 1985-02-01 1986-10-01 1988-06-01 1990-02-01 1991-10-01 1993-06-01 1995-02-01 1996-10-01 1998-06-01 2000-02-01 2001-10-01 2003-06-01 2005-02-01 2006-10-01 2008-06-01 2010-02-01 2011-10-01 2013-06-01 2015-02-01 2016-10-01 2018-06-01 2020-02-01 140 120 100 80 60 40 20 0 2021-10-01 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1980:01:00 1981:01:00 1982:01:00 1983:01:00 1984:01:00 1985:01:00 家庭部门总债务偿还占比 1986:01:00 1987:01:00 1988:01:00 1989:01:00 1990:01:00 1991:01:00 1992:01:00 1993:01:00 1994:01:00 1995:01:00 DSRTotal 1996:01:00 1997:01:00 1998:01:00 1999:01:00 2000:01:00 2001:01:00 2002:01:00 DSR房贷债务偿还占比 2003:01:00 2004:01:00 2005:01:00 2006:01:00 2007:01:00 2008:01:00 2009:01:00 2010:01:00 2011:01:00 2012:01:00 DSR消费信用偿还占比 2013:01:00 2014:01:00 2015:01:00 2016:01:00 2017:01:00 2018:01:00 2019:01:00 2020:01:00 2021:01:00 2022:01:00 2023:01:00 企业部门实际债务负担处于历史地位，短期尚可。 1.企业部门杠杆高位，未来对利率敏感度远高于家庭部门。 2.银行信贷从去年三季度开始收紧，目前继续维攀升。 3.利率升高对存量企业贷款的影响是逐年显现的（如3~5年更新贷款利率），与08年次贷危机不同（次贷利率每年更新）。 %%% % 14.00 35 30 25 20 15 10 5 1973-09 1975-08 1977-07 1979-06 1981-05 1983-04 1985-03 1987-02 1989-01 1990-12 1992-11 1994-10 1996-09 1998-08 2000-07 2002-06 2004-05 2006-04 2008-03 2010-02 2012-01 2013-12 2015-11 2017-10 2019-09 2021-08 0 -5 -10 -15 100.0 % 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 12.00 % 10.00 8.00 6.00 4.00 1990-04-01 1991-05-01 1992-06-01 1993-07-01 1994-08-01 1995-09-01 1996-10-01 1997-11-01 1998-12-01 2000-01-01 2001-02-01 2002-03-01 2003-04-01 2004-05-01 2005-06-01 2006-07-01 2007-08-01 2008-09-01 2009-10-01 2010-11-01