2023年年中海外经济展望：衰退延迟

宏观研究 2023年7月6日 深度报告 宏观经济 衰退延迟--2023年年中海外经济展望 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股投资摘要： 海外实体经济：美国消费可支撑年内经济，投资有望止跌。商品冷服务热是全球普遍现象，服务消费恢复性增长、低失业率有仍将高于通胀对经济的影响。家庭负债健康是美国经济不陷入衰退的重要支撑。美国国内投资有望止跌，底部震荡。地产虽限受到加息的压制处于底部，但供需处于紧平衡状态，有望跌幅收窄。三季度美国劳动力市场仍将较为紧张。下半年通胀环比公小幅回落，CPI同比基数效应在6月达到顶峰，随后年末回升至5%附近。考虑到下半年为欧美传统消费旺季，年内衰退概率司不大。 证 券海外货币政策：美联储加息接近尾声，短期可承受5.5~6.25%之间的政策利率终点。加息终点和维持在终点的时间长短决定 研美国是否衰退。维持超过5.25%衰退概率加大的观点。家庭部门处于低杠杆状态，可承受高利率。企业部门杠杆高位，但基究于企业负债的利率结构，需更长时间显现。我们认为美国政策利率高于5.25%以上的时间不会过长：若能及时跟随通胀回落报下调回5.25%附近，则衰退概率可再次下降。美国年内通胀回落幅度取决于住宅分项。近三年的全球通胀局面基本印证我们告在2020年初对本轮通胀周期的判断，即通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，随后回落幅度比美联储预期的要小。相较 于美国，欧洲地区通胀压力较大，加息的必要性远高于美国。预计欧洲地区的利率终点比欧洲央行当前给出的预期略高。 海外资本市场：美股趋势性泡沫再次出现。考虑到年内美国经济衰退概率不大，以及AI技术的突破，三季度略积极。但纳斯达克为代表的指数再次出现长期趋势性泡沫，类似1997~2000年的科技泡沫，因此长期仍维持中性。上调美十债利率上限至 4~4.25%，政策利率正常化或带来市场利率正常化。由于美联储再次加息，在停止加息前，美元相对略强势，但趋势性弱于前期。在高利率背景下，大宗商品很难走出震荡市。 风险提示：全球通胀超预期导致全球衰退。 P2 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退延迟--2023年年中海外经济展望 目录 1.实体经济：消费可支撑年内经济，投资有望止跌4 1.1商品冷服务热是全球性现象4 1.2消费放缓收窄，仍将支持经济5 1.3投资有望止跌9 1.4就业紧绷至少可以继续一个季度11 2.通胀与货币政策13 2.1通胀高点已过，下半年平台期小幅回落13 2.2下半年继续加息，接近终点14 3.资本市场17 3.1利率上调17 3.2股市三季度风险不大，长期趋势性泡沫再次出现17 3.3汇率与大宗18 4.风险提示18 相关报告汇总19 插图目录 图1：欧美制造业PMI均在底部4 图2：欧洲主要国家制造业PMI再探新低4 图3：英美服务业PMI处于高位4 图4：欧盟主要国家服务业处于高位（法国除外）4 图5：美国ISM分项客户库存仍在高位5 图6：历史上制造业PMI低于45即为经济危机5 图7：日韩出口处于底部5 图8：疫情危机恢复速度快于次贷危机6 图9：实际人均可支配收入增速低于长期趋势6 图10：实际人均可支配收入同比提高6 图11：有房人群存量房贷利率很低7 图12：十二月移动平均收入同比增速（四分位）7 图13：家庭杠杆率与2001年持平7 图14：家庭部门债务同比增速未超过10%7 图15：家庭部门债务偿还占比处于低位8 图16：信用贷款利率回升8 图17：超额储蓄还有很小的空间8 图18：GDP总量并未过热，消费过热8 图19：消费处于长期增长趋势上,消费止跌9 图20：耐用品消费止跌回升9 图21：投资有望止跌9 P3 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退延迟--2023年年中海外经济展望 图22：非住宅投资分项9 图23：住宅分项底部震荡，跌幅收窄10 图24：存量房过低，新房销售回升10 图25：受政策扶持，工业投资处于高位10 图26：融资成本上升10 图27：企业杠杆处于高位（疫情期间除外）11 图28：银行信贷没有放松11 图29：就业人数突破平台12 图30：劳动参与率突破平台12 图31：政府就业加速，制造业平台期12 图32：岗位空缺数仍在高位12 图33：非农新增环比变化12 图34：GDP、消费和劳动力恢复程度13 图35：部分服务业恢复程度13 图36：CPI脱离原油走势为80年代以来首次13 图37：可选消费通胀分项，服装、娱乐上涨14 图38：非住宅核心服务通胀同比下滑14 图39：核心通胀环比并未下降14 图40：需看到环比稳定低于0.3%14 图41：通胀与政策利率15 图42：SOFR1%、99%分位开始出现正常波动15 图43：一年期国债利率回升至FFR上方约40bp15 图44：时薪需稳定在0.4%以下15 图45：美国银行业资产端占比16 图46：商业地产占比处于正常周期偏高位置16 图47：欧洲通胀与政策利率距离太远16 图48：美十债模型17 图49：政策利率正常化带动市场利率正常化17 图50：标普与长短利差17 图51：美股与实体投资正相关17 图52：纳斯达克再次出现长期趋势泡沫118 图53：纳斯达克再次出现长期趋势泡沫218 P4 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退延迟--2023年年中海外经济展望 1.实体经济：消费可支撑年内经济，投资有望止跌 商品冷服务热是全球普遍现象，服务消费恢复性增长、低失业率仍将高于通胀对经济的影响。家庭负债健康是经济不陷入衰退的重要支撑。投资有望止跌，底部震荡。三季度劳动力市场仍将较为紧张，下半年为传统消费旺季，年内衰退概率不大。 1.1商品冷服务热是全球性现象 欧美制造业PMI底部企稳情况不明，特别是德国制造业PMI再探新低。从美国制造业PMI的库存分项来看，欧美商品库存仍在高位，去库存尚未结束，3季度较难开启新的库存周期。以美国数据为例，一季度美国的商品消费出现止跌略有回升的现象(图19)，其中耐用品消费高于预期，非耐用品相对较弱(图20)。从国际贸易链条看，韩国出口止跌回升，日本出口仍在底部。下半年，随着服务业就业的进一步恢复，以及商品库存改善，预计年末商品冷服务热的现象将有所改观。根据历史经验，制造业PMI低于45即为经济危机，本次经济复苏存在明显的商品和服务生产错位的现象，存在这相关性较弱的可能。 图1：欧美制造业PMI均在底部图2：欧洲主要国家制造业PMI再探新低 6570 6065 5560 55 50 50 45 45 4040 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 3535 美国英国加拿大 法国德国意大利 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：英美服务业PMI处于高位图4：欧盟主要国家服务业处于高位（法国除外） 7565 7060 65 6055 55 50 50 4545 40 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 3540 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 35 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值)英国:服务业PMI:商业活动(初值) 德国法国意大利 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P5 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退延迟--2023年年中海外经济展望 图5：美国ISM分项客户库存仍在高位图6：历史上制造业PMI低于45即为经济危机 10.0 80 709.5 609.0 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 50 8.5 40 8.0 30 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 207.5 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 1948-02 1951-10 1955-06 1959-02 1962-10 1966-06 1970-02 1973-10 1977-06 1981-02 1984-10 1988-06 1992-02 1995-10 1999-06 2003-02 2006-10 2010-06 2014-02 2017-10 2021-06 30.0 新订单客户库存 美国实际GDP对数ISM制造业PMI（右）45 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：日韩出口处于底部 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.2消费放缓收窄，仍将支持经济 美国回到长期增长趋势通道，更受消费驱动。一季度美国商品消费受耐用品消费强劲影响已经环比止跌略有回升，而服务行业受制于劳动力市场紧绷的影响尚未充分释放(图19)。疫情对经济的冲击远小于次贷危机的原因在于两次经济波动中家庭部门的资产负债表健康程度有明显差异。 P6 东兴证券深度报告 宏观经济：衰退延迟--2023年年中海外经济展望 图8：疫情危机恢复速度快于次贷危机 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 2003-06 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 7.5 美国:GDP:2012价:支出法:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自然对数 美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:政府消费支出和投资:折年数:季调:当季值:自然对数 资料来源：