2024年海外经济半年度展望：经济进入中后期，降息延迟衰退

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年8月2日 深度报告 宏观经济 经济进入中后期，降息延迟衰退 ——2024年海外经济半年度展望 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 投资摘要： 美国下半年为传统消费旺季，衰退概率不大。消费进入旺季，仍将继续支撑经济。银行信贷有所放宽，利于投资反弹，企业利息支出占GDI也处于历史低位。 劳动力市场出现后周期特征。一，中高收入人群收入增速低于中低收入。二，高通胀周期的后半程伴随着失业率的上升。三，非农数据主要由政府以及医疗两大非周期性行业支撑，扣除后，非农新增较为低迷。另一方面，劳动力市场紧绷程度虽然下降至2018年的水平，但彼时的劳动力市场为疫情前几十年以来最为活跃的时期，因此，虽然就业市场出现一定结构性问题， 但短期内非农总量尚可。 通胀粘性下降。二季度通胀粘性明显减弱，有趋势性，也有一定季节性。核心商品价格保持回落趋势，自去年6月以来，环比基本在0轴以下波动，即商品价格保持持续下降。上半年通胀粘性一直集中于核心服务价格，6月均出现明显回落，有趋 势性，如住宅分项环比增速下降，也有一定季节性，如酒店机票价格下降。大宗商品价格稳定，预计通胀总体水平压力不大。如果每月环比稳定在0.2~0.3%附近，则CPI同比可保持在2.5~3.5%之间。 随着部分经济数据开始具有经济周期中后期特征，通胀从高位回落，预防性降息具有一定合理性，首轮预防性降息先看50~75bp。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。6月CPI同比3%，已有13个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分，满足通胀高位 回落的稳定性要求。降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落0.3%~0.4%这一平台的时间点，比如连续2~3个月处于0.2% 附近，刚好也是市场预期的9月。 利率方面，美国十年期国债利率维持下限3.65~3.85%和上限4.6~4.75%。股市方面，美股短期风险不大，但类似1997-2000 年的长期趋势泡沫再次出现，目前泡沫大小尚不及2000年。历次泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储进入降息通道，去年四季度我们从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前没有流动性问题。短线仓位建议暂不进场。一是美股进入传统的夏季交易淡季。二是美国大选不确定仍存。特朗普对拜登很重要的一个隐含优势是两人年龄相当的前提下，特朗普思维敏捷。而民主党新任总统候选人在年龄上占据明显优势，在有色人种中也具有一定优势。目前，距离11月大选尚有一段时间，不确定性比拜登作为候选人时略有提高。根据以往特朗普参选的大选年份的经验，10~11月份大选结果落地前，股市较难给出方向性。黄金行情可持续至9月。除去市场广泛接受的地缘政治、货币政策等因素，以往特朗普参选 年，黄金行情均可持续至9月。 配置方面，仍建议适度增配2年期以内的利率短债；美股维持仓位，不建议加仓，密切关注短期资金流动性；黄金仓位不减。风险提示：美国大选落地前后，特朗普的对外政策可能与当前政府有所不同。 P2东兴证券深度报告 宏观经济：经济进入中后期，降息延迟衰退 目录 1.实体经济：全球制造业景气度略有回暖，欧美经济发展不均衡4 1.1商品制造景气度有所分化4 1.2美国消费仍可支撑经济，投资止跌回升明显6 1.3投资不再拖累GDP8 1.4就业紧绷程度下降，部分行业略显疲软，但总量离平衡尚远10 2.通胀与货币政策12 2.1通胀压力减轻12 2.2全球进入降息通道，美国首次降息周期或为幅度50~75bp左右13 3.资本市场14 3.1利率下降，适度高配短期美债14 3.2美股进入传统震荡季，长期趋势性泡沫仍存15 3.3其他16 相关报告汇总17 插图目录 图1：主要西方国家GDP（2019年=1）4 图2：英美加制造业PMI基本越过50荣枯线4 图3：欧洲主要国家制造业PMI稳定，但仍处于50以下4 图4：英美服务业PMI仍在扩张区间5 图5：欧盟主要国家服务业PMI回升明显5 图6：日韩出口底部回升明显（%）5 图7：历史上美国制造业PMI低于45才经济危机5 图8：消费仍处于长期增长趋势上6 图9：商品消费平稳6 图10：超额储蓄耗尽（%）6 图11：二季度耐用品消费有所回升6 图12：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）7 图13：家庭总负债同比增速（%）7 图14：家庭部门债务偿还占比处于低位（%）7 图15：十二月移动平均收入同比增速（四分位）（%）7 图16：实际人均可支配收入同比（%）8 图17：个人个支配收入增速平稳8 图18：信用贷款利率升高（%）8 图19：美国制造业PMI与耐用品消费同频（右：%）8 图20：赌博娱乐就业恢复迅速（千人）8 图21：建筑业投资处于相对高位，R&D与设备投资恢复增长8 图22：美国地产投资企稳9 P3 东兴证券深度报告 宏观经济：经济进入中后期，降息延迟衰退 图23：州和地方政府支出增速较高9 图24：企业杠杆高位缓降（疫情期间除外）（%）9 图25：银行信贷放松（%）9 图26：企业利息负担极低，利润率处于历史高位（%）10 图27：总体就业紧绷程度继续下降，低于疫情前（%）11 图28：扣除医疗与政府，岗位空缺数下降明显高于总量（千人）11 图29：各行业岗位空缺数1（2020年2月=100）11 图30：各行业岗位空缺数2（2020年2月=100）11 图31：非农环比新增（千人）11 图32：时薪、周薪同比位于至正常周期末期高位（%）11 图33：通胀与失业率12 图34：商品价格继续下降，服务价格开始下降（%）13 图35：一季度核心通胀环比均为0.4%（%）13 图36：原油价格稳定（美元/桶）13 图37：房价反弹（右：%）13 图38：联邦政府利息支出迅速增长（%）14 图39：欧洲通涨粘性相对较小（%）14 图40：美国短期流动性平稳（%）15 图41：美十债利率模型（%）15 图42：标普500长期趋势15 图43：标普500再次处于长期趋势泡沫中15 图44：历次特朗普大选年标普500走势（每年1月=1）16 图45：历次特朗普大选年黄金走势（美元/盎司）16 P4东兴证券深度报告 宏观经济：经济进入中后期，降息延迟衰退 1.实体经济：全球制造业景气度略有回暖，欧美经济发展不均衡 主要西方国家经济基本从疫情中恢复，但经济增速缓慢。北美国家明显高于疫情前，其他西方国家仅略好于2019年。德法英三国2024年一季度GDP水平比2019年均值超过2~3%，日本超过5%。除法国外，德英在2021年后经济基本处于停滞状态，而日本从2023年下半年处于停滞状态。鉴于欧洲和美国均进入降息通道，短期经济陷入衰退概率不大。（图1） 图1：主要西方国家GDP（2019年=1） 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 美国日本英国德国法国加拿大 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.1商品制造景气度有所分化 从2023年三季度起，欧美制造业PMI触底，目前恢复速度有所分化。欧洲大陆主要国家德法意制造业PMI虽不再恶化，但始终没有进一步向上靠近荣枯线，仅仅是保持跌幅减缓，意味着制造业总量仍在收缩（图3）。英美加保持边际改善，基本越过50荣枯线（图2）。同时，国际贸易链条中上游的日韩出口同比继续企稳回升（图6）。 一般经济周期中，制造业PMI周期大约2~3年，补库存与商品消费同向性较高，从底部开始的补库存往往由后续消费增长所承接。本次疫情后的各行业同步性被打乱。一季度，在商品制造企稳回暖的同时，美国耐用品消费有所回落，二季度总体平稳，补库存带来的边际改善的可持续性和幅度尚不完全明朗。 年内经济暂无衰退忧虑。根据历史经验，制造业PMI低于45才会陷入经济危机（图7）。另一方面，疫情后期，欧美服务业PMI普遍保持扩张状态，是支撑经济总量不陷入衰退的主要支柱（图4、5）。三四季度为美国消费旺季，年内经济暂无衰退忧虑。 图2：英美加制造业PMI基本越过50荣枯线图3：欧洲主要国家制造业PMI稳定，但仍处于50以下 P5 东兴证券深度报告 宏观经济：经济进入中后期，降息延迟衰退 6570 6065 60 55 55 50 50 4545 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 4040 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI英国:制造业PMI加拿大:日经制造业PMI 法国法国:制造业PMI德国德国:制造业PMI(初值)意大利意大利:制造业PMI 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图4：英美服务业PMI仍在扩张区间图5：欧盟主要国家服务业PMI回升明显 70 65 65 60 60 55 55 50 50 4545 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 4040 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值)英国:服务业PMI:商业活动(初值)德国法国意大利 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图6：日韩出口底部回升明显（%）图7：历史上美国制造业PMI低于45才经济危机 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 80 10.075 70 9.565 60 9.0 55 8.550 45 8.040 35 1949-02 1952-10 1956-06 1960-02 1963-10 1967-06 1971-02 1974-10 1978-06 1982-02 1985-10 1989-06 1993-02 1996-10 2000-06 2004-02 2007-10 2011-06 2015-02 2018-10 2022-06 7.530 日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前20日:同比美国实际GDP对数ISM制造业PMI（右）45 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 宏观经济：经济进入中后期，降息延迟衰退 1.2美国消费仍可支撑经济，投资止跌回升明显 随着通胀回落，实际收入压力减轻，消费仍有支撑。美国回到长期增长趋势通道，更受消费驱动。二季度商品消费，特别是耐用品消费有所回升；服务消费环比增速虽略有下降，但仍保持稳健的复苏速度，保证了总消费的平稳。三、四