大宗商品配置周报：资金博弈暂歇，商品大幅回落

（2023年09月04日-2023年09月08日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2023年09月10日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：本周能化震荡，其余各商品板块均回落。1.我们过去几周反复强调“继续向上的风险大于收益”，在于“虽然看好商品未来数年的大周期行情，但当下由于内外尚未形成共振，且预期和现实还没形成 共振，因此国内商品本轮的持续上涨驱动不足，更多是资金博弈的行为”。而对于资金博弈而非真实供需推动的判断可以从不合情理的内强外弱看得出来，一是能化、黑色的内外比值显著强于有色（有色由于国内外市场接轨最好因此可以看做基准），这并不能由中国需求显著强于海外去解释；二是股市、利率、汇市均是外强内弱的，唯有工业大宗商品上表现出明显的内强外弱。 2.本轮小行情开始于8月16号，并扭转了8.1号以来由海外宏观驱动造成的弱势格局。从宏观层面来看，8月16日上午意外降息，地产认房认贷政策松绑从市场传言到部委纳入政策工具储备再到一线城市跟进再到央行超预期给货币政策，关于地产政策预期的信心不断夯实，但这并不代表居民对于地产的信心立马稳住。而资金情绪及微观层面上看，产业补库迎接金九银十，量化CTA多头暴露也在上涨过程中逐渐增加，低位显性库存的近月交割压力给到了华东的主观空头，但这样的资金博弈在空头败走后不会持续。 3.值得一提的是，原油的走强可能只是一个孤立事件，并不能代表全体商品的需求走好。原油8月以来的价格上涨并没有伴随汽柴裂解价差与月差的走扩，这本身就代表了实际需求尚未跟上价格预期。沙特超预期减产三个月，打破了此前逐月减产的常规动作，当下的价格上行部分计入了此预期。从能源端横向比较能看出供应带来的差别，天然气在遭遇澳洲罢工、煤炭遭遇国内矿难的情况下，是有所走强的，但这些因素消退后回归充足供应的逻辑而走弱。4.国内台风、洪涝等自然灾害对于出行有明显影响，同时可能也对商品房销售等造成了影响，需要观察后续这些高频数据的表现。从宏观数据来看，8月PMI生 产分项为51.9（环比+1.7），新订单分项50.2，时隔5个月重回荣枯线上，而新出口订单分项46.7，连续5个月显著低于荣枯线，暗示出内需恢复而外需承压。CPI同比转正，而PPI同比负值收窄，包括短端利率的上移，都在暗示内需是有所改善的。 板块逻辑： 1.有色：海外金融风险发生概率逐渐提升，贵金属值得作为多头配置，只是在流动性在收紧的当下仍难走出流畅趋势。锡、铜、铝等金属有长期供需矛盾，具备长期多头配置价值，其中锡由于供给瓶颈更为显著，可布局多单。2.黑色：铁矿宽幅震荡，单边介入难度较大。本周日均铁水和进口矿日耗创下年内新高，铁矿价格高位运行，但钢厂利润压缩，容易触发平控喊话及价格调 控，警惕回落；煤炭由于矿难等缘故短期走强，但整体供需仍旧偏宽松，可逢高空配。3.能化：关注终端消费需求及原料对板块整体估值的影响。烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，而能化板块的绝对价格跟随原料端而上涨。当下原油端，沙特 继续减产，在需求没有明显消退时油价仍维持高位，有多油化工空煤化工机会。4.农产品：生猪端，9-10月出栏量逐步增加，在目前二育谨慎情况下，10月对应着出栏高点，虽然消费也将季节性回暖，但供应端压力更大，期价预计震荡 偏弱。豆粕端，豆粕库存为同期最低水平。成本端支撑仍强，及期货仍维持较大幅度贴水现货，盘面豆粕主力01合约预计震荡偏强。油脂端，本周MPOA8月产量环比增幅超预期，同时ITS8月高频出口数据环比、同比减弱，交易季节性累库，关注下周一MPOB数据。玉米端，稻谷供应持续增加，后期进口谷物到港较多，新作丰产概率加大，秋收压力考验。当前各环节库存偏低，现货偏强运行。期货大幅贴水现货，关注开秤价，期价预计区间震荡。 风险提示：金融系统恐慌，俄乌冲突升级。 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 品种表现 数据来源：WIND，招商期货 跟踪预警 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 平均持仓额 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 本周商品市场震荡，短周期动量盈利，中长周期动量亏损。能化板块周中震荡，品种间表现分化，原油、苯乙烯上行趋势流畅，短周期动量盈利，中长周期动量亏损。农产品板块下行，6月初以来的上行趋势受阻，各周期动量均亏损。黑色、有色板块震荡下行。此外，展期收益率因子本周亏损。 02 宏观概览 国内-官方PMI与财新PMI劈叉，制造业PMI与服务业劈叉 数据来源：WIND，招商期货 国内-CPI同比转正，中债收益率曲线近端上移 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：通胀有粘性，失业率偏低，欧洲衰退明显 数据来源：Wind，招商期货 海外宏观：美国10年期真实利率震荡向上 数据来源：Wind，招商期货 03中观数据 经济活动：受台风影响，客运量下滑 数据来源：WIND，招商期货 地产：销售面积、螺纹需求未有明显起色 数据来源：WIND，招商期货 基建：沥青开工有所提升 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：包装膜需求较差 数据来源：WIND，SMM，招商期货 进出口：美西航线继续上行，美东、欧线回落，韩国出口的先行指标承压 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货金属大组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 吕杰:招商期货航运组组长，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼