2024H1收入稳健增长，线上直销占比增加

证券研究报告 非金融公司|公司点评|敷尔佳（301371） 2024H1收入稳健增长，线上直销占比增加 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月30日 证券研究报告 |报告要点 2024H1营业收入增长主要系线上直销收入持续增长所致，净利润下降主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致。2024H1综合毛利率81.4%（同比-1.4pct），销售费率32.0%（同比+6.63pct），管理费率4.80%（同比-0.2pct），归母净利率36.22%（同比-4.47pct）。 |分析师及联系人 邓文慧 李英 SAC：S0590522060001SAC：S0590522110002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年08月30日 敷尔佳(301371) 2024H1收入稳健增长，线上直销占比增加 行业： 美容护理/化妆品 投资评级：增持（维持） 当前价格：28.46元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 400.08/58.59 流通A股市值(百万元) 1,667.61 每股净资产(元) 13.85 资产负债率(%) 4.46 一年内最高/最低(元) 54.71/25.21 股价相对走势 敷尔佳 10% 沪深300 -13% -37% -60% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《敷尔佳（301371）：线上直销占比提升，加码研发夯实长期竞争力》2024.04.27 扫码查看更多 事件 公司发布2024年中报：2024H1营收9.4亿元（同比+8.2%），归母净利润3.4亿元 （同比-3.7%），扣非归母净利润3.24亿元（同比-5.5%）。 2024H1收入稳健增长，线上直销占比增加 2024H1营业收入增长主要系线上直销收入持续增长所致，净利润下降主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入所致。2024H1综合毛利率81.4%（同比-1.4pct），销售费率32.0%（同比+6.63pct），管理费率4.80%（同比-0.2pct），归母净利率36.22%（同比-4.47pct）。 械品妆品齐发力，渠道广度与深度并进 1）产品端：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴已形成了领先的市场地位，随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性，公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”、“次抛精华液”等，满足消费者多元化的护肤需求。2）渠道端：公司采用线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时，公司积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户；此外，公司线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。 短期加大投入力度蓄力长期品牌势能提升，维持“买入”评级 考虑到公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行，我们预计公司2024-2026年收入分别为20.84/22.72/24.92亿元，对应增速分别为7.8%/9.0%/9.7%；归母净利润分别为7.56/8.19/8.97亿元，对应增速分别为 0.9%/8.4%/9.5%；EPS分别为1.89/2.05/2.24元/股，以8月29日收盘价计，对应 2024-2026年PE分别为15.1x、13.9x、12.7x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争激烈的风险；线上渠道营销费用增加的风险；技术研发风险及新产品与市场需求不匹配风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1769 1934 2084 2272 2492 增长率（%） 7.25% 9.29% 7.80% 9.00% 9.70% EBITDA（百万元） 1119 970 1058 1137 1231 归母净利润（百万元） 847 749 756 819 897 增长率（%） 5.15% -11.56% 0.86% 8.42% 9.50% EPS（元/股） 2.12 1.87 1.89 2.05 2.24 市盈率（P/E） 13.4 15.2 15.1 13.9 12.7 市净率（P/B） 4.1 2.0 1.8 1.7 1.5 EV/EBITDA 8.9 11.4 6.1 5.0 4.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月29日收盘价 风险提示 行业竞争激烈的风险：公司面临着来自行业内诸多品牌企业的竞争，如果公司不能采取有效手段应对激烈市场竞争，例如未能准确把握目标消费者需求，未能及时开发出适销对路的产品，未能及时布局新型销售渠道等，公司将面临市场份额和盈利能力下滑的风险。 线上渠道营销费用增加的风险：目前，线上渠道竞争相对激烈，市场推广投入持续增加，尤其是线上销售平台的营销费用增长较快，未来公司销售费用可能持续增长，若上述销售费用投入无法取得预期效果，则可能使公司盈利能力下滑。 技术研发风险及新产品与市场需求不匹配风险：公司在进行技术研发推出新产品前需要依靠行业内的经验及市场敏锐度对当前阶段市场特征的变化进行分析及拆解。通过分析消费者的潜在需求后决定后续推出的新产品及销售策略。若由于新研发产品未能满足消费者的潜在需求、公司未能制定出贴合的销售策略或推广情况不及预期、消费者使用产品后产生不好的体验，则会影响公司新产品的销售，进而对公司的经营活动造成不利影响。同时公司技术研发项目由于费用投入大，孵化周期长，过程中存在很多不可控因素，亦存在孵化风险，亦可能对公司的经营活动造成不利影响。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1483 3317 3992 4784 5635 营业收入 1769 1934 2084 2272 2492 应收账款+票据 7 18 14 16 17 营业成本 299 344 377 414 454 预付账款 18 15 27 29 32 营业税金及附加 17 34 37 40 44 存货 126 123 139 153 168 营业费用 390 532 667 727 798 其他 69 6 43 47 52 管理费用 63 123 129 136 145 流动资产合计 1703 3480 4215 5028 5903 财务费用 -27 -75 -55 -66 -78 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 35 672 567 461 356 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 553 0 0 0 0 投资净收益 6 13 13 13 13 无形资产 29 28 23 19 14 其他 99 13 50 50 50 其他非流动资产 706 1709 1705 1700 1700 营业利润 1132 1001 992 1083 1193 非流动资产合计 1323 2409 2295 2181 2071 营业外净收益 3 4 6 6 6 资产总计 3026 5889 6511 7209 7974 利润总额 1135 1004 998 1089 1199 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 288 255 242 269 302 应付账款+票据 121 130 115 126 139 净利润 847 749 756 819 897 其他 124 137 154 169 186 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 245 268 269 296 324 归属于母公司净利润 847 749 756 819 897 长期带息负债 0 7 5 4 2 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 1 14 14 14 14 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 1 20 19 17 16 成长能力 负债合计 246 288 288 313 340 营业收入 7.25% 9.29% 7.80% 9.00% 9.70% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 3.59% -16.13% 1.51% 8.46% 9.54% 股本 360 400 400 400 400 EBITDA 3.45% -13.32% 9.03% 7.54% 8.20% 资本公积 748 2780 2780 2780 2780 归属于母公司净利润 5.15% -11.56% 0.86% 8.42% 9.50% 留存收益 1672 2421 3043 3716 4454 获利能力 股东权益合计 2780 5601 6223 6896 7634 毛利率 83.07% 82.23% 81.93% 81.77% 81.78% 负债和股东权益总计 3026 5889 6511 7209 7974 净利率 47.89% 38.76% 36.26% 36.07% 36.00% ROE 30.48% 13.38% 12.15% 11.88% 11.75% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 61.02% 50.74% 52.23% 58.01% 68.46% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 847 749 756 819 897 资产负债率 8.12% 4.89% 4.42% 4.34% 4.27% 折旧摊销 11 41 114 114 110 流动比率 7.0 13.0 15.7 17.0 18.2 财务费用 -27 -75 -55 -66 -78 速动比率 6.1 12.5 14.9 16.2 17.4 存货减少（增加为“-”） -27 2 -16 -14 -15 营运能力 营运资金变动 49 43 -59 5 5 应收账款周转率 237.2 106.9 145.2 145.2 145.2 其它 43 64 20 18 19 存货周转率 2.4 2.8 2.7 2.7 2.7 经营活动现金流 897 825 760 877 938 总资产周转率 0.6 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 -398 -107 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 0 -950 0 0 0 每股收益 2.1 1.9 1.9 2.0 2.2 其他 414 -10 -4 -4 -4 每股经营现金流 2.2 2.1 1.9 2.2 2.3 投资活动现金流 16 -1067 -4 -4 -4 每股净资产 6.9 14.0 15.6 17.2 19.1 债权融资 0 7 -2 -2 -1 估值比率 股权融资 0 40 0 0 0 市盈率 13.4 15.2 15.1 13.9 12.7 其他 -9 2028 -80 -80 -82 市净率 4.1 2.0 1.8 1.7 1.5 筹资活动现金流 -9 2075 -82 -82 -83 EV/EBITDA 8.9 11.4 6.1 5.0 4.0 现金净增加额 903 1833 675 792 851 EV/EBIT 9.0 11.9 6.9 5.6 4.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月29日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告