品牌及渠道拓展助力收入增长，短期投入加大影响盈利水平

上半年公司 GMV 基本持平，营收增速达 30%。上半年公司实现营业收入 6.32亿元，同比+30.00%；实现 GMV109.56 亿元，同比基本持平；归母利润1.05 亿元，同比-17.02%。分季度来看，二季度实现营收 3.66 亿元，同比+38.82%；归母净利为 0.53 亿元，同比-27.63%。受疫情影响，公司存量品牌的 GMV 出现一定程度的下滑，但新品牌的拓展一定程度上弥补了存量的缺口使得整体 GMV 处于持平状态。利润端下滑主要系新增品牌业务处于起步阶段费用投入及成本相对较高所致。 多渠道多品类布局，提高全域服务能力。上半年品牌线上营销服务、线上管理服务、线上分销分别实现营收 2.11/2.43/1.25 亿元，同比分别+76.54%/-8.17%/+25.61%，营收占比分别为 33.41%/38.39%/19.70%，此外公司内容电商服务业务在上半年取得收入 0.50 亿元，占比达 7.92%。 分平台来看，传统天猫平台 GMV 基本持平，抖音及拼多多平台 GMV 均实现了较大增长，同比分别为 90%/230%；品类方面，美妆品类受大盘整体影响 GMV 呈现了一定的下滑，但食品、宠物品类的 GMV 呈现较快的增长。 毛利率出现下滑，新增业务催化费用率上升。公司上半年毛利率为 39.47%，同比-9.64pct；净利率达 17.76%，同比-10.72pct；22Q2 毛利率/净利率分别为 36.09%/15.50%。毛利率水平的下滑主要由于存量业务受疫情影响销售，同时新增品牌规模效应尚未显现毛利水平相对较低。公司上半年销售 / 管理 / 研发费用率分别为 11.12%/7.51%/3.35% ， 同比+3.72pct/+0.49pct/+1.27pct,销售费用率提升主要系公司新增品牌较多前期推广投入较大所致。存货周转天数为 102 天，同比上升 33 天，主要系主要系新增品牌线上营销服务业务备货加大所致。 风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司以“电商全域服务商+新消费品牌加速器”双轮驱动，致力于为品牌提供全域的电子商务服务。作为代运营头部企业，上半年通过跨品类、拓品牌、全渠道的运营开拓，在疫情影响之下仍实现了收入端的稳健增长。短期考虑疫情反复以及公司新增品牌合作初期，相关成本和费用提升的影响，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 3.19/3.84/4.54亿元，摊薄 EPS 为 1.34/1.61/1.90 元，当前股价对应 PE 为 22/18/15x。中长期看，随着公司全链路品牌服务能力的加强，有望在疫情缓和行业复苏，以及自身新品牌逐渐发力修复盈利水平下，重回业绩增长，维持“增持”。 盈利预测和财务指标 22 年上半年公司 GMV 基本持平，营收增速达 30%。2022H1 公司实现营业收入 6.32亿元，同比+30.00%；实现 GMV109.56 亿元，同比基本持平；归母利润 1.05 亿元，同比-17.02%。分季度来看，22 年 Q2 实现营收 3.66 亿元，同比+38.82%；归母净利为 0.53 亿元，同比-27.63%。 受疫情影响，公司存量品牌的 GMV 出现一定程度的下滑，但新增包括曼秀雷敦、瑷尔博士、冷酸灵、中街、stokke、心机彩妆等 27 个品牌一定程度上弥补了存量的缺口使得整体 GMV 处于持平状态。营收收入增速优于 GMV 主要由于主要系品牌线上营销、线上分销收入增长所致。 图 1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 多渠道多品类布局，提高全域服务能力。2022H1 品牌线上营销服务、线上管理服务 、 线上分销分别实现营收2.11/2.43/1.25亿元 ， 同比分别+76.54%/-8.17%/+25.61%，营收占比分别为 33.41%/38.39%/19.70%。而新增的内容电商在上半年取得收入 0.50 亿元，占比达 7.92%。 分渠道：天猫平台 GMV 整体基本持平，京东平台 GMV 保持稳健增长，抖音及拼多多平台 GMV 均实现了较大增长，同比分别为 90%/230%，唯品会平台 GMV 呈现了一定的下滑。 分品类：美妆品类由于疫情导致场景的缺失 GMV 呈现了一定的下滑；家电、个护、潮玩品类的 GMV 保持了稳健增长；食品、宠物品类的 GMV 呈现较快的增长。 图 3：公司分品类营收情况（亿元） 图4：公司分品类营收占比（%） 盈利能力方面，公司 22H1 毛利率为 39.47%，同比-9.64pct；22H1 净利率达 17.76%，同比-10.72pct；22Q2 毛利率、净利率分别为 36.09%、15.50%。毛利率水平的下滑一方面由于存量项目受到疫情影响，相关投入成本增加但销售情况仍旧不理想，从而导致存量业务的毛利率下降；另一方面新增品牌还处于起步阶段，毛利率水平比较低。费用率方面，22H1 公司销售费用率为 11.12%，同比+3.72pct；管理费用率为 7.51%，同比 0.49pct；研发费用率为 3.35%，同比+1.27pct，主要系公司上半年新增品牌较多前期投入较大，同时公司仍旧对组织能力建设和 it 研发能力建设加大投入。 图 5：公司毛利率及净利率情况 图6：公司费用率情况 营运能力及现金流方面，公司 22H1 存货周转天数为 102 天，同比上升 33 天，主要系公司新增经销、分销业务，新增存货 38.83%至 25.51 亿元；应收账款周转天数为 88 天，同比上升 12 天。现金流方面，公司 22H1 经营性现金流净额为-0.40亿元，同比 34.59%，主要系本报告期新增品牌线上营销业务、线上分销业务及支付 2021 年度所得税所致。 图 7：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图8：公司现金流情况 投资建议：新增业务带来短期盈利承压，长期全品全域服务能力有望持续发力 公司以“电商全域服务商+新消费品牌加速器”双轮驱动，致力于为品牌提供全域的电子商务服务。作为代运营头部企业，上半年通过跨品类、拓品牌、全渠道的运营开拓，在疫情影响之下仍实现了收入端的稳健增长。短期考虑疫情反复以及公司处于新增品牌合作初期，品牌营销相关推广及人力成本广泛加大，带来成本和费用的升高，预计公司短期盈利端有所承压；我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年收入14.29/17.02/19.50 亿元 （ 22-24 年原值为 15/19/23 亿元 ） ， 同比增速为25.9%/19.1%/14.6%, 归母净利润 3.19/3.84/4.54 亿元 （ 22-24 年原值为4.36/5.47/5.60亿元）,同比增速-2.37%/20.46%/18.19%；摊薄EPS=1.34/1.61/1.90 元，当前股价对应 PE 为 22/18/15x。中长期看，随着公司全链路品牌服务能力的加强，在疫情缓和行业复苏，以及自身新品牌逐渐发力修复盈利水平，有望重回业绩增长，维持“增持”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表 2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明