2023年半年报点评：需求弱复苏，控费提效稳健经营

事件：公司8月28日发布2023年半年报，23H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润661.97/63.05/57.97亿元，同比+4.31%/+2.81%/-1.55%； 其中23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润327.57/26.90/24.80亿元，同比+1.05%/+2.93%/-4.53%。 业务条线表现分化：液奶疲软，冷饮高增，奶粉业务阶段性调整：分产品看：23Q2公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现营收206.82/60.79/53.64/1.83亿元，同比+0.52%/-8.94%/+19.22%/+44.98%，占比64.02%/18.82%/16.60%/0.57%。23H1公司液体乳和成人粉业务的零售额市占份额持续稳居行业第一，金典有机纯牛奶系列产品零售量同比持续呈现双位数增长，婴配粉、成人粉市占率分别为13.6%/23.8%，持续领跑行业。婴儿粉业务上半年或受到清库存影响，随着下半年新品逐步上市，影响边际减弱。奶酪零售市占率17.2%,同比提升1.5pcts。冷饮业务增速远超行业水平。分区域看：23Q2公司华北/华南/华中/华东/其他收入同比+3.04%/+7.84%/-1.74%/-8.37%/+3.04%，占比27.14%/27.22%/17.07%/16.39%/12.18%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。23H1海外业务收入同比+19.9%。分渠道看：23Q2公司经销/直营同增1.01%/15.61%，占比97.30%/2.70%。截至23Q2公司共有20689家经销商。公司积极拓展线上渠道，为公司业务带来新增长。 盈利能力稳定，控费提质提效。23H1公司毛利率/归母净利率33.15%/9.57%，同比-0.33pcts/-0.14pcts。其中23Q2毛利率/归母净利率32.52%/8.26%，同比-0.04pcts/+0.12pcts。原奶价格下行缓解成本端压力，但产品端结构变化导致公司毛利率略有下滑。23H1公司销售/管理/研发费用率分别为17.55%/4.01%/0.52%，同比-0.79pcts/+0.16pcts/+0.03pcts，23Q2销售/管理/研发费用率分别为18.04%/3.83%/0.59%，同比-0.48pcts/-0.54pcts/-0.00pcts。23H1管理、研发费用率增加系23年合并澳优上半年管理费用，而22年收购澳优后仅合并第二季度导致费用增加所致。上半年公司销售费用率同比-0.8pct，广告营销费用率下降1.3pct，主因面对弱复苏的市场，公司主动节流增效，销售费用的绝对额和费用率双降。展望23H2，毛利率水平仍将保持稳定，期间费用率继续呈下降趋势。 投资建议：龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。 我们预计2023-25年归母净利润分别为102.1/117.1/132.5亿元，当前股价对应PE分别16/14/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）