宏观周报：对补库行情的展望

宏观研究 2023.09.04 对补库行情的展望 ——国泰君安宏观周报（20230903） 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 相关报告 本报告导读：剔除价格后各行业去库进程出现分化，仅有部分行业库存去化较为充分。 周期视角，补库概率较大的行业主要集中在下游消费制造业和部分中游低技术装备制 造业；政策视角，在地产需求端政策密集落地、专项债加速发行和消费刺激等稳增长政策下，钢铁、建材、家具制造、食品饮料、纺织服装等行业具有较强补库动能。 劳动力市场继续降温 2023.09.03 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 摘要： 本周聚焦：哪些行业有望率先补库？ 1）剔除价格后上中下游库存周期位置出现分化，仅有部分行业库存去化充分。名义库存角度，除了部分存在产能过剩高技术制造业外，上中下游库存均已见底。但剔除价格因素后，上中下游 实际库存分位出现分化，仅有部分行业库存到达低位（7/39），去库周期仍将延续。 2）营收与价格触底是库存回补的必要条件，从周期运行本身来看，补库概率较大行业主要集中在下游消费制造（食品饮料、家具家电、纺织服装）和部分中游低技术装备制造业（金属制品）。 3）考虑近期政策落地，若未来半年政策效果逐渐显现，稳增长将带动更多行业进入补库阶段：各地房地产需求政策密集落地，家具家电需求有望得到提振。专项债发行和落地加速支撑基建投 资，有望拉动上游钢铁、建材等行业补库。消费券、降低个税、降低存量房贷利率等政策和节假日有望形成食品饮料、纺织服装等行业的补库动力。 国内经济：下游需求好转，价格普遍回升 上游：原油、焦炭、铁矿石库存与阴极铜价格均有上升。 中游：螺纹钢价格上升，水泥价格下降，主要钢材库存持续上升。 下游：30大中城市商品房成交面积持续回升，厂家零售乘用车持平，上海地铁客运量有一定下降。 通胀：猪肉价格回落，蔬菜价格上升，南华工业品价格持续上升。 金融：长期国债利率总体回落，期限利差回落，短期利率回升，信用利差回落，美元汇率抬升。 三大需求：乘用车销量持续回升，商品房销售持续上升；建材现价略有回落，庞源指数先上升后下降，玻璃期货结算价本周回升，混凝土平均产能利用率持续回落；出口总体下降，CCFI、CCBFI、CBCFI呈现上升趋势，CICFI综合指数持续回落，油运指数显著下降。 产业链：农产品期、现货价格多数上升，石化价格均有上升，黑色价格小幅回落，有色价格多数上升，汽车和电子产业链内部景气度有所分化。 下周关注：中国将公布8月财新PMI、贸易及社融和信贷数据，美国将公布8月MARKITPMI、批发库存和批发销售等数据。 风险提示：稳经济政策效果不及预期。海外经济大幅下滑。 宏观视角，看股商“分歧” 2023.08.28 海外加息尾声下中国的跨境资本流动 2023.08.21 三大视角探索中国出口的长期线索 2023.08.13 近期政策应有之义 2023.08.06 目录 1.本周聚焦：哪些行业有望率先补库？3 1.1各行业库存周期进程如何？3 1.2周期视角，哪些行业补库概率较大？5 1.3政策视角，哪些行业补库动能较足？6 2.国内经济：下游需求好转，价格普遍回升10 3.下周关注14 4.附录15 5.风险提示29 1.本周聚焦：哪些行业有望率先补库？ 1.1各行业库存周期进程如何？ 剔除价格后上中下游库存周期位置出现分化，部分行业库存去化充分。名义库存角度，除了部分产能过剩的高技术制造业外，上中下游库存均已见底。但剔除价 格因素后，上中下游实际库存分位出现分化：上游实际库存分位仍高，仍处于主动去库；中游的高低技术业出现分化；下游消费制造库存普遍较低。总的来看，仅有部分行业库存到达低位（7/39），这说明去库周期尚未结束，而当前库存已经充分去化的行业或将是补库的“排头兵”，引领未来整体补库周期的开启。 图1:各行业名义库存分位数及趋势 行业板块 上中下游 7月历史分位 库存同比趋势 煤炭开采和洗选业采矿 上游 65.4% 石油和天然气开采业采矿 上游 16.2% 黑色金属矿采选业采矿 上游 9.1% 有色金属矿采选业采矿 上游 30.7% 非金属矿采选业采矿 上游 29.2% 开采专业及辅助性活动采矿 上游 38.4% 石油、煤炭及其他燃料加工业原材料制造 上游 0.0% 化学原料及化学制品制造业原材料制造 上游 3.4% 橡胶和塑料制品业原材料制造 上游 15.5% 非金属矿物制品业原材料制造 上游 15.8% 黑色金属冶炼及压延加工业原材料制造 上游 18.5% 有色金属冶炼及压延加工业原材料制造 上游 41.5% 通用设备制造业装备制造 中游 18.1% 专用设备制造业装备制造 中游 68.5% 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业装备制造 中游 61.9% 电气机械及器材制造业装备制造 中游 33.6% 计算机、通信和其他电子设备制造业装备制造 中游 6.4% 金属制品业装备制造 中游 1.7% 仪器仪表制造业装备制造 中游 30.0% 废弃资源综合利用业装备制造 中游 39.0% 金属制品、机械和设备修理业装备制造 中游 69.3% 汽车制造装备制造 中游 45.3% 农副食品加工业消费制造 下游 23.5% 食品制造业消费制造 下游 25.1% 酒、饮料和精制茶制造业消费制造 下游 16.6% 烟草制品业消费制造 下游 65.7% 纺织业消费制造 下游 17.2% 纺织服装、服饰业消费制造 下游 2.1% 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业消费制造 下游 18.4% 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业消费制造 下游 65.5% 家具制造业消费制造 下游 13.2% 造纸及纸制品业消费制造 下游 18.9% 印刷业和记录媒介的复制消费制造 下游 18.9% 文教、工美、体育和娱乐用品制造业消费制造 下游 48.7% 化学纤维制造业消费制造 下游 14.5% 医药制造业消费制造 下游 38.8% 电力、热力的生产和供应业公用事业 公用事业 54.9% 燃气生产和供应业公用事业 公用事业 19.2% 水的生产和供应业公用事业 公用事业 28.9% 资料来源：Wind，国泰君安证券研究，标灰为库存历史分位较低的行业 图2:各行业实际库存分位数及趋势 行业 板块 上中下游 7月历史分位 库存同比趋势 煤炭开采和洗选业采矿 上游 96.2% 石油和天然气开采业采矿 上游 70.9% 黑色金属矿采选业采矿 上游 34.2% 有色金属矿采选业采矿 上游 32.1% 非金属矿采选业采矿 上游 47.0% 开采专业及辅助性活动采矿 上游 34.8% 石油、煤炭及其他燃料加工业原材料制造 上游 55.2% 化学原料及化学制品制造业原材料制造 上游 58.8% 橡胶和塑料制品业原材料制造 上游 37.6% 非金属矿物制品业原材料制造 上游 49.9% 黑色金属冶炼及压延加工业原材料制造 上游 42.8% 有色金属冶炼及压延加工业原材料制造 上游 51.9% 通用设备制造业装备制造 中游 15.0% 专用设备制造业装备制造 中游 67.9% 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业装备制造 中游 63.7% 电气机械及器材制造业装备制造 中游 42.7% 计算机、通信和其他电子设备制造业装备制造 中游 9.2% 金属制品业装备制造 中游 15.3% 仪器仪表制造业装备制造 中游 34.3% 废弃资源综合利用业装备制造 中游 50.2% 金属制品、机械和设备修理业装备制造 中游 66.6% 汽车制造装备制造 中游 48.4% 农副食品加工业消费制造 下游 56.5% 食品制造业消费制造 下游 37.2% 酒、饮料和精制茶制造业消费制造 下游 16.7% 烟草制品业消费制造 下游 64.5% 纺织业消费制造 下游 42.3% 纺织服装、服饰业消费制造 下游 0.5% 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业消费制造 下游 10.3% 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业消费制造 下游 68.0% 家具制造业消费制造 下游 14.6% 造纸及纸制品业消费制造 下游 35.0% 印刷业和记录媒介的复制消费制造 下游 22.8% 文教、工美、体育和娱乐用品制造业消费制造 下游 30.2% 化学纤维制造业消费制造 下游 28.0% 医药制造业消费制造 下游 34.7% 电力、热力的生产和供应业公用事业 公用事业 52.2% 燃气生产和供应业公用事业 公用事业 22.1% 水的生产和供应业 公用事业 公用事业 29.69% 资料来源：Wind，国泰君安证券研究，标灰为库存历史分位较低的行业 1.2周期视角，哪些行业补库概率较大？ 营收与价格触底是库存回补的必要条件。库存周期是经济的后验指标，进入主动补库则是对需求复苏的验证。历史经验表明，营收和PPI是对库存的领先指标，营收周期和价格周期常常领先于库存周期，营收和价格触底回升是开启新一轮库 存周期的必要条件。因此，我们可以认为库存处于历史低位+营收和PPI已经触底回升的行业库存去化较快，有望率先补库。 有望补库的行业主要集中在下游消费制造业和部分中游低技术装备制造业。具体来看： 上游采矿和原材料制造业方面，名义库存低位主因是价格因素，剔除价格后库存分位数仍高，当前应属于主动去库阶段。 中游装备制造业方面，低技术制造业如非金属制造有望率先补库。而中高技术制造业如专用设备、电气机械、仪器仪表制造等行业库存分位普遍较高， 大部分高技术装备制造业需求不足背景下价格和营收也未见拐点。这一点在EPMI指标上也有验证：作为逆周期调节的一大抓手，疫情期间高技术制造业投资旺盛，但随之带来的产能过剩问题导致近期高技术制造业景气度回落，EPMI连续两月低于制造业PMI。 下游消费制造方面，积压需求释放和出行带动的服务业消费都帮助消费制造类行业快速去库，近期价格和营收也企稳回升，因此当前消费制造类行业如食品饮料、纺织服装和家具家电有望引领开启补库周期。 图3:各行业库存、营收、PPI周期进程 行业 位置 板块 名义库存低位 实际库存低位 PPI确认底部 营收确认底部 煤炭开采和洗选业 上游 采矿 石油和天然气开采业 上游 采矿 1 1 1 黑色金属矿采选业 上游 采矿 1 1 1 有色金属矿采选业 上游 采矿 1 1 非金属矿采选业 上游 采矿 开采专业及辅助性活动 上游 采矿 石油、煤炭及其他燃料加工业 上游 原材料制造 1 1 1 化学原料及化学制品制造业 上游 原材料制造 1 橡胶和塑料制品业 上游 原材料制造 非金属矿物制品业 上游 原材料制造 黑色金属冶炼及压延加工业 上游 原材料制造 1 1 有色金属冶炼及压延加工业 上游 原材料制造 1 1 通用设备制造业 中游 装备制造 1 1 专用设备制造业 中游 装备制造 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 中游 装备制造 电气机械及器材制造业 中游 装备制造 计算机、通信和其他电子设备制造业 中游 装备制造 1 1 金属制品业 中游 装备制造 1 1 1 1 仪器仪表制造业 中游 装备制造 废弃资源综合利用业 中游 装备制造 金属制品、机械和设备修理业 中游 装备制造 汽车制造 中游 装备制造 农副食品加工业 下游 消费制造 食品制造业 下游 消费制造 酒、饮料和精制茶制造业 下游 消费制造 1 1 1 1 烟草制品业 下游 消费制造 纺织业 下游 消费制造 1 1 1 纺织服装、服饰业 下游 消费制造 1 1 1 1 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 下游 消费制造 1 1 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 下游 消费制造 1 1 家具制造业 下游 消费制造 1 1 1 1 造纸及纸制品业 下游 消费制造 1 印刷业和记录媒介的复制 下游 消费制造 文教、工美、体育和娱乐用品制造业