2023年四季度暨11月钢材市场展望：补库周期二浪行情的两种路径演绎

补库周期二浪行情的两种路径演绎 2023四季报 ——2023年四季度暨11月钢材市场展望 2023年10月31日 华安期货 投资咨询业务资格 证监许可[2011]1776 市场展望与投资策略： 陈佳铭分析师 从业资格证号： F03091118 黑色金属研究组 闫丰首席分析师从业/投资咨询证号：F0251054/Z0001643 市场展望：对钢材2405合约来说，宏观驱动继续向上，“地产长波下行期里的短波补库周期”以及“弱复苏”的长逻辑不变，加之城中村改造和万亿国债明年所带动的实物和投机需求，预计钢材2405合约有望在明年春季之前上演补库周期下的“强预期+强现实”组成的二浪行情，并冲击4500元/吨一线。对钢材2401合约来说，四季度需要动态评估供需结构和产业利润情况来对走势加以判断，尤其是要警惕原料价格在成本支撑和负反馈两条交易逻辑之间的反复切换横跳，在确定性的方向结构出现前，建议波段操作为主。 投资策略：钢材2405合约战略多单逢低进场，钢材2401合约走势参见文末演绎，铁矿偏强看待但不建议追涨（短期亦不建议做空） 电话：0551-62839752 Email:tzzx@haqh.com 网址：www.haqh.com 华安期货温馨提示： “期”待诚信 “货”真价实 目录 一、行情回顾：钢价在5-7月上演补库周期的筑底浪1 二、1万亿特别国债：利多05合约，近月强度待观察2 三、需求检阅：弱复苏、变结构、05合约预期3 3.1需求检阅之弱复苏4 3.2需求检阅之变结构6 3.3需求检阅之05合约预期7 四、然而产业链内部的结构性矛盾仍待解决9 五、当前与2022年11月冬储行情的异同？10 六、四季度至春节行情的两种路径11 七、行情展望与投资策略12 免责声明13 图表目录 图表1:钢价在5-7月上演补库周期的一浪行情，但总体而言下半年主要时间段钢价仍处于 框体运行1 图表2:钢价的2浪行情值得期待，但节奏并不好把握1 图表3:数据粗糙显示了国债发行到基建投资再到钢材实物消费的转换周期，通常在1个季 度以内2 图表4:钢材消费量对普通国债的敏感度测算，特别国债对钢材消费的拉动效果预计更大3 图表5:四季度前后各类债券发行有加速预期3 图表6:专项债主要发放额度将在四季度前完成3 图表7:固定资产投资乏善可陈4 图表8:核心地产数据目前来看依然缺乏解读意义4 图表9:尽管房企的财务状况已随市场出清难以继续恶化，但销售乏力严重约束了新拿地和 开工的能力5 图表10:家具制造业已企稳5 图表11:通用设备制造业已企稳5 图表12:运输设备制造业景气度尚可6 图表13:新能源车高景气度背后是行业红海化加剧6 图表14:下游用钢行业年度累计增速6 图表15:下游用钢行业月度累计增速6 图表16:钢材出口较为亮眼7 图表17:钢材出口较为亮眼7 图表18:出口增量主要来源国：印度、俄罗斯、土耳其、越南7 图表19:本轮补库周期的强度或将有限8 图表20:三季度以来贷增速差得到了一定修复8 图表21:社融与M2的剪刀差正向收窄是积极信号8 图表22:但从货币角度来看流动性向实体的传递较差8 图表23:华创证券对城中村改造面积的测算8 图表24:本轮补库周期的三浪行情演绎9 图表25:01合约螺矿比9 图表26:01合约螺焦比9 图表27:钢联口径下日均铁水平衡产量大约维持在233-238万吨区间10 图表28:当前的铁矿价格不仅显著高于去年同期，几乎也是近三年最高水平10 图表29:当前的焦煤期价与去年同期相比倒是较为接近11 图表30:路径1的演绎主要考虑宏观驱动和投机需求的带动11 图表31:路径2的演绎主要是考虑到短期利多情绪计价后的再调整12 一、行情回顾：钢价在5-7月上演补库周期的筑底浪 钢材在经历了上半年需求证伪的风险跌价行情后，于5-7月迎来了低库存和 估值修复的反弹行情，最大涨幅达到了500元/吨。笔者在前期的专题报告中将这段行情定义为补库周期的一浪行情：既可以将其理解为宏观补库周期开启的预期浪，也可以理解为现实需求韧性承接后的筑底浪。 图表1:钢价在5-7月上演补库周期的一浪行情，但总体而言下半年主要时间段钢价仍处于框体运行 数据来源：华安期货投资咨询部； 而刨除5-7月的一浪行情外，下半年截至目前为止钢价多数时间仍位于上下 300元/吨的框体区间运行，其背后折射的宏观与产业格局包括如下特征：（1）宏观驱动不强，经济内生修复动能虽有边际转好趋势但强度和持续性存疑；（2）钢材供需格局较中性，地产的持续性走弱和其它用钢部门的相对强势形成对冲和互补；（3）产业链上下游尤其是铁矿和成材之间的博弈较为纠结，原料价格对钢价的指引在成本支撑和负反馈跌价逻辑之间反复切换横跳；上述特征也延续至今。 图表2:钢价的2浪行情值得期待，但节奏并不好把握 数据来源：前期专题报告《新一轮补库周期下的三浪行情演绎》，华安期货投资咨询部； 在此前的专题报告《新一轮补库周期下的三浪行情演绎》中，笔者从大势角 度研判未来一年钢价重心底部将有所抬升，并有望迎来“强预期+强现实”的二浪行情。目前来看，二浪行情或作用于2405合约，但具体节奏并不好把握。对于四季度至明年春节前的钢价（冬储）行情展望，笔者结合宏观与产业逻辑在下文中提供了两种潜在路径，并与去年同期的冬储行情进行了比较，供读者参阅。 二、1万亿特别国债：利多05合约，近月强度待观察 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会 常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财 政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 特别国债与普通国债存在如下区别：（1）一般国债的发行次数较多，以储蓄国债为例：是每个月的10号发行，而特别国债此前只发行过三次。（2）期限不同。 一般国债的期限较多，有短期的一年以下的、中期的一年到十年的、长期10年以 上的；但特别国债一般是7年至10年，期限相对较长。（3）一般国债是用于弥补我国政府部门预算赤字，但特别国债有特别用途，例如此前的抗疫特别国债主要是用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。 图表3:数据粗糙显示了国债发行到基建投资再到钢材实物消费的时滞周期，通常在1个季度左右 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 本次特别国债将通过转移支付方式全部安排给地方，其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。在资金使用方面，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区高标准农田建设。考虑 到本次特别国债投放领域多为钢材消费部门，预计将有利提振钢材（尤其是05合约）的实物和投机需求。因此，从定性层面，05合约大概率为多头合约，结合下文的其它宏观逻辑，建议当前以战略多头的思路看待05合约的长线价值。 图表4:钢材消费量对普通国债的敏感度测算，特别国债对钢材消费的拉动效果预计更大 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 对于2401合约而言，笔者简单测算了万亿国债对四季度钢材消费量的影响： 年内或能贡献400万吨+的钢材超额实物消费量。然而该测算主要是基于钢材表观消费对普通国债的敏感度测算，结果较为粗糙，且没有考虑到（1）专项投放的影响（2）投机需求带来的放大效应（3）政策传导周期的完善性等。后期如有更为准确的评估，笔者将通过专题策略的形式或在下期月报中进行更新。 图表5:四季度前后各类债券发行有加速预期图表6:专项债主要发放额度将在四季度前完成 数据来源：Wind,Mysteel,iFind,华安期货投资咨询部； 事实上，万亿国债政策对2401合约影响路径的复杂一方面体现在特别国债向钢材消费部门传导的路径和周期较为模糊，另一方面也体现在该政策的发布恰好打断了黑色系的负反馈跌价减产去库行情，但产业负反馈的矛盾本身目前来看并未伴随政策发布得以有效缓解，因此如若万亿国债无法在未来2个月内刺激出较有持续性的实物或投机需求，那么负反馈之殇或仍是黑色系商品绕不过去的节点。 三、需求检阅：弱复苏、变结构、05合约预期 钢材需求侧，笔者总结三点特征和结论：（1）弱复苏与总量乏力之下的相对韧性；（2）变结构：体现在基建、制造业、出口对于地产类用钢需求的对冲；（3） 05合约预期体现在明年复苏进程延续、城中村旧改项目推进、以及1万亿国债推动的相关项目陆续落地带来的增量消费和投机需求。 3.1需求检阅之弱复苏 从固定资产投资数据来看，制造业投资稳中有增，基建托底格局未改，地产投资开发依然是毫无起色的拖累项，总量层面不算难看但亦缺乏向上动能。 图表7:固定资产投资乏善可陈 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 细化来看，地产竣工维持高位，但随着保交楼陆续交付以及前期新开工实现完工，预计明年将面临回落压力，利空地产后端产业与商品。 图表8:核心地产数据目前来看依然缺乏解读和方向性指导意义 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 至于新开工、施工、以及销售端，无论从边际变化还是总量来看，基本属于无根之木，在可预期的未来较难看到实质意义上的改善（但在数据层面或有零星的同比和环比修复，毕竟基数大幅下行的空间也已不大，这也意味着结构性的利多修复可以有，但很难趋势性延伸）。潜在的利多无非在于城中村旧改等类棚改货币化带动的局部增量，至于MMT级别的总量刺激恐怕只会是杀敌五百，自损一千。 图表9:尽管房企的财务状况已随市场出清难以继续恶化，但销售乏力严重约束了新拿地和开工的能力 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 地产行业之外，下游主要用钢部门多已进入复苏或补库阶段。包括家具制造、通用设备制造、以及运输设备制造业均已完成了去库，后市将进入较为平缓的主动补库阶段，为钢材消费提供支撑。 图表10:家具制造业已企稳图表11:通用设备制造业已企稳 数据来源：Wind,Mysteel,iFind,华安期货投资咨询部； 值得一提的是，汽车制造业从产量和销量角度来看仍处于绝对的高景气度，但行业内部竞争愈发激烈，这也导致汽车制造的行业增速和企业库存之间出现了较大背离（行业整体产销上行，但部分车企有降价去库之势）。笔者倾向认为汽车制造业在新能源车（以比亚迪、蔚来、华为等造车新势力为典型）及其衍生需求侧（例如对海外的出口）的天花板较高，但就行业总量而言当前周期已处于“阳极”阶段，其行业用钢消费的韧性较强，但继续向上提升的空间有待观察。 图表12:运输设备制造业景气度尚可图表13:新能源车高景气度背后是行业红海化加剧 数据来源：Wind,Mysteel,iFind,华安期货投资咨询部； 3.2需求检阅之变结构 今年的钢材需求结构变化明显，包括高产量下的低库存、包括传统五大材产量占铁水的比重显著下滑，种种迹象都反映了需求侧的“变结构”特征。 图表14:下游用钢行业年度累计增速 年份 钢材下游行业年度累计同比增速 行业 指标名称 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(1-9) 建筑业 房地产销售面积 23.2 -19.7 42.1 10.1 4.9 1.8 17.3 -7.6 6.5 22.5 7.7 1.3 -0.1 2.6 1.9 -24.3 -7.5 房地产投资面积 30.2 20.9 16.1 33.2 27.9 16.2 19.8 10.5 1.0 6.9 7.0 9.5 9.9 7.0 4.4 -10.0 -9