2023下半年钢材市场展望：把握补库周期下的结构行情

把握补库周期下的结构行情 2023半年报 ——2023下半年钢材市场展望 2023年6月29日 华安期货 投资咨询业务资格 证监许可[2011]1776 市场展望与投资策略： 钢材市场展望：此前年报《重心下移，明暗交织》对2023年宏观面和钢材供需格局的主要结论依然适用，部分修正和迭代在于： 电话：0551-62839752 Email:tzzx@haqh.com 网址：www.haqh.com 陈佳铭助理分析师 从业资格证号： F03091118 黑色金属研究组 闫丰首席分析师从业/投资咨询证号：F0251054/Z0001643 （1）除地产新开工以外的行业用钢在上半年展现出了相对韧性，这种韧性体现在基建与投资、竣工与存量项目施工、乃至出口带动的钢材需求上。（2）碳元素的大幅让利使得钢厂维持高产量的同时仍保持微利，预计下半年吨钢即时利润均值将维持200+元/吨以上。（3）铁矿石下半年面临阶段性补跌风险，届时或拖累钢价重心；（4）全年粗钢平控的落地时间和程度将极大影响钢价运行节奏，该未知变量仍需持续关注。（5）三季度开启的补库周期将在利润和需求两个维度牵引钢价重心上移，但考虑到全社会资产负债表修复周期较长，除非有明显政策或外力驱动，不宜对年内补库周期的向上强度和速率过度乐观。综上，笔者对螺纹钢主力合约维持此前年报中4500元/吨的估值上限，将估值下限由此前年报里的2900元/吨上调至3200元 /吨，主要运行区间3500-4300元/吨；下半年节奏和策略总体以区间低位的做多为主。 钢材投资策略：螺纹钢2401合约主要运行区间参考3500-4300元 华安期货温馨提示： “期”待诚信 “货”真价实 /吨，估值上下界参考3200-4500元/吨，策略上总体以区间低位的做多为主。热卷合约参考价位在上述区间增加50-100元/吨即可。 目录 一、行情回顾：钢价已完成N形走势的前半段1 二、估值层面关注铁矿的补跌风险1 2.1下半年吨钢即时利润或维持200+的均值2 2.2铁矿石价格在下半年仍存在下行风险3 三、需求侧：韧性仍存，但可期待的也不多4 3.1高产量之下，上半年的钢材需求去哪了？4 3.2下半年不会更差，但可期待的也不多6 四、供给端关注粗钢产量平控10 五、行情展望与投资策略10 免责声明11 图表目录 图表1:2023年上半年螺纹钢完成了N字形走势的前半段（元/吨）1 图表2:下半年钢材估值下限可在极端成本低位上加300元/吨的吨钢盘面利润2 图表3:全球铁矿供需特征：外围需求偏弱，供给向中国聚拢3 图表4:预计力拓和淡水河谷仍将贡献发运增量4 图表5:用钢行业累计增速5 图表6:粗钢出口同比与累计增速5 图表7:秋季迎来朱格拉周期和库存周期的共振修复，但向上的斜率或将有限6 图表8:社融增速的承压下行反映了国内经济内生修复力度并不乐观6 图表9:M1的领先性暗示了本轮补库周期向上强度并不乐观7 图表10:截至目前流动性向实体传导的堵点并没有出现任何改善8 图表11:这种堵点来源于全社会资产负债表恶化对消费和投资意愿形成的约束8 图表12:未来3年钢材消费测算9 图表13:2023年钢材消费量将相较2022年小幅抬升9 图表14:粗钢产量推演10 一、行情回顾：钢价已完成N形走势的前半段 在前期年报《重心下移，明暗交织》中，笔者提出在国内经济进入补库周期前，市场或交易“预期先行+现实证伪”行情；在过渡至2023下半年的补库周期后则开启新一轮现实修复性质的复苏交易；实现全年的N字形走势。而上半年钢价已完成该N字形走势的前半段，即由复苏预期交易至预期证伪的过程。对于当前的产业格局和宏观环境，笔者定义为“摇摆的预期和难以更弱的现实”，盘面价格对这一现状的计价亦相对充分。尽管后市钢价仍有阶段性回调压力，但笔者认为本年度最大的预期证伪已在3月中旬至5月的这轮近千元/吨的跌价行情中完成，未来市场或逐步向“不弱的预期+不弱的现实”过渡，对应下半年的钢价运行节奏与交易策略应以结构性的区间低位做多为主。 图表1:2023年上半年螺纹钢完成了N字形走势的前半段（元/吨） 数据来源：华安期货投资咨询部； 考虑到前期年报已对本年度的钢材市场供需和宏观周期有了非常详尽的论述，且主要结论目前依然适用；本文主要结合半年以来产业和宏观层面的一些变化对前期的年度观点加以迭代和修正，供读者参考。 二、估值层面关注铁矿的补跌风险 估值层面，煤炭价格的大幅跳水以及碳元素价格在下半年可预见的相对承压仍将从成本端为钢厂创造高产量下的相对盈利空间。在补库周期即将到来的宏观基调下，预期钢厂利润将维持微利水平（以笔者测算为参考，在绝对成本低位+300元/吨的吨钢利润折算盘面期货价格作为估值下限）。反观铁元素一端，废钢资源供应在开春快速回补后的持续性偏弱，国产矿产量累计增速则同比下滑逾8%，二者变相强化了本就受海外矿山垄断制约的外矿话语权。 然而铁元素价格的居高不下在下半年来看并非死板一块，无论是（1）外矿供需在全球粗钢产量滑坡（除中国外）大背景下的主动宽松，还是（2）潜在粗钢产量平控落地对铁元素价格的阶段性压力，预期下半年铁矿价格仍面临阶段补跌风险，铁矿石期货价格回落至600元/吨一带或以下并非小概率事件，这也意味着铁矿价格的阶段塌缩压力届时将从成本端对钢价形成拖累。 2.1下半年吨钢即时利润或维持200+的均值 产业利润方面，与去年不同的点在于今年三月以来煤炭价格的大幅下跌为钢厂创造了高产量下的微利空间；与此同时随着下半年国内经济逐步进入补库周期，预计包括钢厂在内的中下游工业企业利润将有小幅提升空间。以笔者的估值测算为参照，下半年吨钢即时生产利润均值将维持在200元/吨的水平以上（对应笔者 测算表中300元/吨左右的盘面期货合约利润）。即从估值层面来看，假定2900元 /吨为下半年钢厂生产成本的极低位，则2900+300=3200元/吨为笔者测算的下半年螺纹钢期货价格估值下限。 辅料 现价 喷吹煤 1,040 硅锰 6,565 国产铁精矿卡粉 PB粉金布巴粉 (卡粉+超特)/2超特粉 国产铁精矿卡粉 PB粉金布巴粉 (卡粉+超特)/2超特粉 国产铁精矿卡粉 PB粉金布巴粉 (卡粉+超特)/2超特粉 国产铁精矿卡粉 PB粉 焦炭 1,640 3375 3369 3211 3131 3174 2980 3338 3332 3178 3100 3142 2952 3301 3295 3145 3069 3110 2924 326 焦炭 1,840 3470 3464 3306 3226 3269 3075 3433 3427 3273 3195 3237 3047 3396 3390 3240 3164 3 长流程成本 现价 焦炭 2,040 3565 3559 3401 3321 3364 3170 3528 3522 3368 3290 3332 3142 3491 34 短流程成本 粗钢成本现价-400现价-200 现价+200现价+400废钢价格电炉峰电电炉平电电 焦炭焦炭 2,240 3660 3654 3496 3416 3459 3265 3623 3617 3463 3385 342 2,440 3755 3749 3591 3511 3554 3360 3718 3712 3019 2953 2888 2822 2756 2691 2,6 4028 3976 3924 387 3839 现价 现价*0.975 1022 1017 914 861 889 761 997 993 892 841 868 743 973 969 870 820 847 725 949 945 848 金布巴粉80 (卡粉+超特)/2超特粉 国产铁精 图表2:下半年钢材估值下限可在极端成本低位上加300元/吨的吨钢盘面利润 现价*1.05 现价*1.025 现价*0.95 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 结合宏观面下半年国内补库周期对商品价格重心的上行驱动，静态来看，笔者认为后市螺纹钢主力合约若出现3500元/吨以下的价格，将更有可能是“市场 主动犯错”带来的低位买入机会，笔者认为应当珍惜此类多头建仓时机。 2.2铁矿石价格在下半年仍存在下行风险 铁元素层面，如前文所述，国内废钢与铁矿石并没有在上半年打开产量空间，外矿定价权在此消彼长间得以强化并持续吞噬碳元素为钢厂所作出的让利。上半年全球铁矿供需体现出了以下两点特征：（1）外围市场炼钢需求较弱，除中国外世界其余国家的粗钢产量同比下滑超5%；（2）外矿供给尤其是非主流矿在外围需求较弱的背景下有向中国拥挤的趋势。结合当前处于五年同期高位的港口库存水平，铁矿石事实上处于供需双强格局，并无显著供需矛盾，只不过钢厂低库存的产业软肋多少给了矿价继续在盘面推涨施威的勇气。 图表3:全球铁矿供需特征：外围需求偏弱，供给向中国聚拢 国产矿产量累计同比 国产矿产量占比 按贡献调整后国产矿产量累计同比 -8.0% 32.2% -2.6% 铁矿石进口国别 累计进口量占比 累计进口量同比增速 全部进口国 100.0% 7.4% 主流发运 澳大利亚 63.8% 3.5% 巴西 18.7% 4.7% 非主流发运 印度 1.9% 77.6% 南非 2.0% 0.1% 秘鲁 0.4% 8.6% 加拿大 0.4% 54.1% 俄罗斯联邦 1.7% 34.0% 伊朗 0.5% 225.3% 蒙古 0.7% 63.9% 中国粗钢产量累计同比 世界粗钢产量累计同比 除中国外其余国家粗钢产量累计同比 3.6% -0.3% -5.4% 数据来源：Wind,Mysteel,iFind,华安期货投资咨询部； 展望下半年铁矿供需，利多逻辑在于钢厂在低库存、高铁水下存在刚性补库需求，利空逻辑在于：（1）下半年铁矿石供给端预期维持边际宽松格局，120美金以上的矿价能较大程度刺激非主流矿发运，（2）高铁水产量存在回落概率（例如钢联口径日均铁水产量回落至225-235万吨的水平），继而打压铁矿需求和价格，这种概率一方面来自于行政性质粗钢平控落地，一方面也来自于终端需求阶段萎靡引发的自律性质减产和负反馈跌价压力。 图表4:预计力拓和淡水河谷仍将贡献发运增量 四大矿山 2022年产量（单位：百万吨） 2023年指导值（单位：百万吨） 实际产量累计增长 淡水河谷 308 310-320 4.4% 力拓 322 320-335 11.1% 必和必拓 256 249-260 0.1% FMG 185-188 187-192 -2.6% 数据来源：Wind,Mysteel,iFind,华安期货投资咨询部； 综上所述，笔者认为下半年螺纹钢期货主力合约估值下限在3200元/吨附近，在碳元素已让利相当充分的情况下，从成本端触发的回调将更多由铁矿石价格的阶段下行加以贡献，而这种回调或将为钢价的低位买入创造空间结构。 三、需求侧：韧性仍存，但可期待的也不多 需求层面，尽管地产新开工继续维持颓势，今年上半年全国钢材需求却展现出了后地产周期的相对韧性，这种韧性主要体现在五大材以外的用钢消费，落地行业与场景包括存量项目的施工、基建与新投资、钢结构建筑、乃至出口。下半年国内经济进入补库周期后，预计制造业用钢量仍有提升空间，而出口和部分存量施工用钢则面临一定退坡风险。 总体而言，对下半年用钢需求侧，笔者的定性是韧性仍存，难以更差，但可期待的也不多。定量层面，笔者维持前期年报观点，即全年钢材需求量相较2022年增长1.5%-4%（除非有超预期事件，目前来看较大概率在1.5%-2.5%之间）。 3.1高产量之下，上半年的钢材需求去哪了？ 今年以来，市场的部分疑惑在于铁水产量高企不下，但主要品种例如螺纹钢的产量与社会库存水平却持续走低（均以钢联口径数据为例），铁水到底分流向了哪类钢材，哪些用钢场景吸纳了钢厂上半年的高产量？ 笔者对于这部分的解释如下：（1）基建、钢结构行业撑起了上半年用钢增量的半边天