业绩环比改善，盈利能力修复有望持续

2023年9月4日 推荐/维持 公司报告 太阳纸业 太阳纸业（002078）：业绩环比改善，盈利能力修复有望持续 事件：公司公布2023年中报，上半年实现收入193.42亿元，同比-2.58%， 环比-2.86%；归母净利润12.51亿元，同比-24.59%，环比+8.87%。 上半年新增产能释放、产品价格下跌，收入同比小幅下降；盈利能力同比承压，但环比企稳改善。 造纸板块：（1）23H1收入142.84亿元，同比+2.78%，环比+3.24%。其中非涂文化纸/生活用纸收入65.4/9.0亿元，同比+31/+29%，环比 +11/+8%，主要受益新增产能释放。箱板纸/铜版纸/淋膜原纸收入45.7/15.8/6.9亿元，同比-20%/-8%/-6%，环比-4%/+9%/-26%，或主要受纸价下跌拖累，同时部分产品受需求疲软、供需矛盾的影响。（2）23H1 毛利率13.45%，同比-1.16pct.，环比+1.46pct.。其中木浆系产品毛利 率14.06%，同比-2.31pct.，环比-0.12pct.；今年以来原材料价格大幅回落，但纸企成本端变化相对滞后（考虑到运输时间与库存因素），判断同比仍处高位、环比有限回落，叠加纸价较为疲软，影响毛利率表现。箱板瓦楞纸毛利率12.15%，同比+0.04pct.，环比+4.35pct.，受益废纸价格回落、高端产品销量提升。 制浆板块：（1）23H1收入39.13亿元，同比-19.78%，环比-15.81%。随着造纸产能增加，公司浆类产品外售或有所减少，浆价下跌亦有一定影响。（2）23H1毛利率18.77%，同比-3.00pct.，环比+2.48pct.。成本 方面，进口木片价格同比处于高位，环比则有所下跌；能源价格环比亦有明显回落。浆价方面，溶解浆价格同比、环比均有下降，拖累毛利率同比-5.27pct.、环比-8.41pct.；化机浆/化学浆主要对集团销售，产品价格或相对稳定，毛利率同比-7.07/+2.99pct.，环比+8.68/+9.20pct.，环比有所改善。 成本回落至低位，旺季纸价提振，公司盈利有望进一步改善。（1）文化纸：下半年预计原料价格有所回升但仍处相对低位（原料需求受造纸产能释放、 旺季采购的支撑，但供给相对宽松），纸企主要使用到库的低价原料，成本将继续回落。公司7、8月发布涨价函，提价落实情况较好，后续纸价有望受旺季刚需支撑，盈利能力改善可期。（2）箱板瓦楞纸：公司原料布局多元、成本优势明显，随着旺季纸价或得到提振，产品盈利能力有望边际改善；广西南宁年产100万吨包装纸项目预计Q3开始试产，贡献收入增量；（3）溶解浆/纸浆：预计产品价格、原料和能源成本相对稳定，保持稳健盈利。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为29.64、36.2、 40.49亿元人民币，增速分别为6%、22%、12%，目前股价对应PE分别为11、9、8倍。公司短期盈利有望回暖，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期，疫情波动影响供需。 公司简介： 公司已发展成为一家全球先进的跨国造纸集团和林浆纸一体化企业，主导产品有高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、太阳生活用纸、特种纤维溶解浆等系列。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示：无 发债及交叉持股介绍: 2017-12-22发行可转债 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）12.92-10.17 总市值（亿元）320.55 流通市值（亿元）317.13 总股本/流通A股（万股）279,468/279,468 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.03 52周股价走势图 太阳纸业 沪深300 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 22/9/122/12/123/3/123/6/1 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480523060001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 31,996.64 39,766.93 39,708.73 42,793.00 45,317.26 增长率（%） 48.21% 24.28% -0.15% 7.77% 5.90% 归母净利润（百万元） 2,956.84 2,808.77 2,963.95 3,621.05 4,049.02 增长率（%） 50.76% -5.04% 5.57% 22.17% 11.82% 净资产收益率（%） 15.78% 12.17% 11.16% 11.96% 11.80% 每股收益(元) 1.10 1.01 1.06 1.30 1.45 PE 10.42 11.41 10.81 8.85 7.92 PB 1.65 1.39 1.21 1.06 0.93 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 太阳纸业（002078）：业绩环比改善，盈利能力修复有望持续 长期借款 5391 6640 6340 6340 6340 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 11251 12588 14703 15883 16907 营业收入 31997 39767 39709 42793 45317 货币资金 3468 2386 4368 4707 4985 营业成本 26438 33735 33553 35807 37750 应收账款 1787 2233 2229 2402 2544 营业税金及附加 139 178 178 191 203 其他应收款 150 79 79 85 90 营业费用 136 153 152 164 174 预付款项 555 664 832 1011 1200 管理费用 814 1033 1031 1111 1177 存货 3506 5339 5310 5667 5975 财务费用 565 834 813 763 743 其他流动资产 649 260 260 260 260 研发费用 538 781 834 899 952 非流动资产合计 31487 35426 39477 42194 44556 资产减值损失 -31.36 -70.87 -30.00 -30.00 -30.00 长期股权投资 241 256 256 256 256 公允价值变动收益 -8.45 -5.69 0.00 0.00 0.00 固定资产 27922 28874 30727 34232 35390 投资净收益 42.89 21.94 10.00 10.00 10.00 无形资产 1274 1767 1977 2183 2385 加：其他收益 30.07 41.32 41.32 41.32 41.32 其他非流动资产 1331 804 804 804 804 营业利润 3399 3033 3170 3879 4340 资产总计 42737 48014 54180 58077 61463 营业外收入 39.45 38.99 32.00 32.00 32.00 流动负债合计 17875 17448 20421 20602 19926 营业外支出 59.59 3.65 4.00 4.00 4.00 短期借款 7698 8169 11196 11013 10019 利润总额 3379 3068 3198 3907 4368 应付账款 3884 3915 3841 4099 4321 所得税 412 251 224 273 306 预收款项 372 528 555 585 617 净利润 2967 2817 2974 3633 4063 一年内到期的非流动负债 3073 2297 2297 2297 2297 少数股东损益 10 8 10 12 14 非流动负债合计 6049 7392 7091 7091 7091 归属母公司净利润 2957 2809 2964 3621 4049 负债合计 23924 24840 27513 27693 27017 成长能力 少数股东权益 81 90 100 112 126 营业收入增长 48.21% 24.28% -0.15% 7.77% 5.90% 实收资本（或股本） 2687 2795 2795 2795 2795 营业利润增长 46.41% -10.79% 4.52% 22.37% 11.90% 资本公积 2426 3574 3574 3574 3574 归属于母公司净利润增长 51.39% -5.01% 5.52% 22.17% 11.82% 未分配利润 13056 15218 17504 20296 23419获利能力 归属母公司股东权益合计 18733 23084 26567 30272 34320 毛利率(%) 17.37% 15.17% 15.50% 16.33% 16.70% 负债和所有者权益 42737 48014 54180 58077 61463 净利率(%) 9.27% 7.08% 7.49% 8.49% 8.96% 经营活动现金流 4929 3824 5811 6461 7276 偿债能力 净利润 2967 2817 2974 3633 4063 资产负债率(%) 56% 52% 51% 48% 44% 折旧摊销 1769 2109 2249 2583 2938 流动比率 0.63 0.72 0.72 0.77 0.85 财务费用 565 834 813 763 743 速动比率 0.43 0.42 0.46 0.50 0.55 应收帐款减少 -177 -446 3 -173 -142 营运能力 预收帐款增加 -918 156 28 30 32 总资产周转率 0.81 0.88 0.78 0.76 0.76 投资活动现金流 -7226 -6121 -5452 -4452 -4452 应收账款周转率 19 20 18 18 18 公允价值变动收益 -8 -6 0 0 0 应付账款周转率 10.12 10.20 10.24 10.78 10.76 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 43 22 10 10 10 每股收益(最新摊薄) 1.10 1.01 1.06 1.30 1.45 筹资活动现金流 2796 1803 1623 -1670 -2546 每股净现金流(最新摊薄) 0.19 -0.18 0.71 0.12 0.10 应付债券增加 -830 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.97 8.26 9.51 10.83 12.28 长期借款增加 2182 1248 -300 0 0 估值比率 普通股增加 62 108 0 0 0 P/E 10.42 11.41 10.81 8.85 7.92 资本公积增加 575 1148 0 0 0 P/B 1.65 1.39 1.21 1.06 0.93 现金净增加额 500 -495 1982 339 278 EV/EBITDA 7.61 7.91 7.70 6.54 5.73 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 6.92% 5.85% 5.47% 6.23%