Q3业绩环比改善，盈利能力有望进一步修复

2023年11月7日 推荐/维持 公司报告 仙鹤股份 仙鹤股份（603733）：Q3业绩环比改善，盈利能力有望进一步修复 事件：公司公布三季报，前三季度实现收入62.13亿元，同比+12.75%；归 母净利润3.82亿元，同比-32.65%。其中第三季度收入24.46亿元，同比 +27.94%，环比+26.82%；归母净利润2.01亿元，同比-5.45%，环比+244%。收入增速回升，毛利率环比改善，投资收益亮眼。Q3公司收入增速相比H1 显著提升，判断主要受益下游需求逐步改善，以及食品卡纸持续拓展市场，整体产销增长明显。Q3公司毛利率9.32%，同比仍有下降（-2.49pct.），但环比已有回升（+1.07pct.）。同比来看，H1浆价大跌压制纸价、Q3提价尚未完全到位，纸价或同比承压；另一方面新产品食品卡受市场供需问题影响，盈利相对较差，拖累毛利率。环比回升则或受益于H1浆价下跌在Q3成本端的反映，以及新增白卡产能的逐步爬坡。 Q3公司投资收益（主要来自合营企业夏王纸业）0.92亿元，同比+264%，环比+105%，亮眼表现或亦受益于用浆成本的下降。 费用率环比下降。Q3公司销售+管研费用率为2.95%，同比-0.56pct.，环比 -0.39pct.，或由于收入增长下规模效应有所提升；财务费用率2.12%，同比 +1.36pct.，环比-2.17pct.，同比来看借款增加或使得利息费用有所增加，环比来看汇兑损失影响或有所减弱。 展望Q4，公司盈利修复可期。Q4产品均价有望迎来环比提升，一方面公司前期提价效果显现，另一方面需求景气度有望延续稳中有升，叠加前期上游 浆价回暖的支撑，纸价仍有提涨基础。Q4成本端压力预计有限，Q3以来浆价上涨对成本端的影响相对滞后，且公司备有一定相对低价的原料库存。随着景气度的恢复、吨毛利和现金流的预期改善，负债及财务费用压力预计可控。用浆成本回升或主要体现在24H1，未来仍需关注需求对纸价的支撑。 公司简介： 公司是国内大型特种纸研发和生产企业，主营业务为研发、生产和销售高性能纸基功能材料及其浆类原材料和化学原材料。公司主要产品可划分为日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流与出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及工业用纸系列、家居装饰材料系列（主要由合营公司夏王纸业生产）等六大系列60多个品种。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 2021-12-09发行20.5亿元可转债 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）33.43-16.52 总市值（亿元）133.36 流通市值（亿元）133.36 总股本/流通A股（万股）70,598/70,598 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率1.92 52周股价走势图 产能建设按计划推进，自制浆产线投放在即。公司新建湖北、广西基地按计划有序推进，预计于23年底或24年初开始投产。两大基地一期原纸产能预 计超过60万吨，产能逐步释放支撑公司收入端增速；制浆产能将与原纸产能配套落地，浆纸一体化生产下，公司吨纸成本相比此前有望降低，受浆价波动影响有望减弱。 盈利预测与投资评级：公司作为特种纸龙头企业，具备规模竞争优势，多元化布局下多个细分品种市占率位居行业前列。公司未来产能扩张路径明确， 61.5% 11.5% -38.5% 仙鹤股份 沪深300 11/71/73/75/77/79/7 食品卡等新产品有望逐步放量，浆纸一体化布局有望打造成本优势。随着行业短期成本压力减弱，公司盈利能力有望修复。预计公司2023-2025年归母净利润为6.26、10.85、14.42亿元人民币，增速分别为-12%、73%、33%，目前股价对应PE分别为21、12、9倍。维持“推荐”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，项目投产进度不及预期，行业产能过剩。 财务指标预测 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480523060001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元）6,016.977,738.318,880.8311,227.1413,354.75 增长率（%） 24.24% 28.61% 14.76% 26.42% 18.95% 归母净利润（百万元） 1,016.67 710.29 625.67 1,084.97 1,441.80 增长率（%） 41.71% -29.85% -11.94% 73.09% 32.84% 净资产收益率（%） 15.84% 10.32% 8.56% 13.47% 15.93% 每股收益(元) 1.44 1.01 0.89 1.54 2.04 PE 13.12 18.78 21.31 12.29 9.25 PB 2.08 1.94 1.82 1.66 1.47 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 仙鹤股份（603733）：Q3业绩环比改善，盈利能力有望进一步修复 长期借款 0 0 2000 2000 2000 主要财务比率 应付债券 1775 1864 1864 1864 1864 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 6451 6969 7974 8917 10317 营业收入 6017 7738 8881 11227 13355 货币资金 794 944 995 1145 1362 营业成本 4815 6848 8024 9724 11366 应收账款 1217 1310 1467 1854 2206 营业税金及附加 37 43 49 62 73 其他应收款 15 19 22 28 33 营业费用 22 26 27 34 37 预付款项 63 157 268 402 558 管理费用 114 124 142 163 174 存货 1925 2055 2858 2930 3425 财务费用 20 68 189 268 305 其他流动资产 151 600 600 600 600 研发费用 158 104 102 135 160 非流动资产合计 4598 6295 9014 10429 11208 资产减值损失 -29.59 -15.02 -20.00 -25.28 -30.08 长期股权投资 831 864 864 864 864 公允价值变动收益 -7.45 34.39 0.00 0.00 0.00 固定资产 2532 2846 4570 6499 7491 投资净收益 287.25 139.58 276.00 291.53 291.53 无形资产 516 773 757 741 726 加：其他收益 55.99 100.66 90.00 90.00 90.00 其他非流动资产 282 552 552 552 552 营业利润 1157 801 694 1198 1590 资产总计 11049 13264 16988 19347 21525 营业外收入 3.31 1.66 1.00 1.00 1.00 流动负债合计 2462 4074 5365 6971 8150 营业外支出 12.02 8.81 5.00 5.00 5.00 短期借款 690 1771 2715 3791 4456 利润总额 1148 794 690 1194 1586 应付账款 764 1182 1366 1656 1935 所得税 129 79 60 105 139 预收款项 50 55 61 68 76 净利润 1019 715 629 1090 1447 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 2 5 4 5 5 非流动负债合计 2140 2278 4278 4278 4278 归属母公司净利润 1017 710 626 1085 1442 负债合计 4602 6352 9643 11249 12428 成长能力 少数股东权益 28 32 36 41 46 营业收入增长 24.24% 28.61% 14.76% 26.42% 18.95% 实收资本（或股本） 706 706 706 706 706 营业利润增长 38.71% -30.74% -13.38% 72.67% 32.73% 资本公积 3064 3064 3064 3064 3064 归属于母公司净利润增长 41.76% -30.14% -11.91% 73.41% 32.89% 未分配利润 2156 2585 2988 3686 4613获利能力 归属母公司股东权益合计 6419 6880 7310 8057 9052 毛利率(%) 19.98% 11.51% 9.65% 13.39% 14.89% 负债和所有者权益 11049 13264 16988 19347 21525 净利率(%) 16.93% 9.24% 7.09% 9.70% 10.84% 经营活动现金流 447 72 414 1574 1842 偿债能力 净利润 1019 715 629 1090 1447 资产负债率(%) 42% 48% 57% 58% 58% 折旧摊销 331 362 499 794 1081 流动比率 1.71 1.49 1.28 1.27 财务费用 20 68 189 268 305 速动比率 1.21 0.95 0.86 0.85 应收帐款减少 -222 -93 -157 -388 -351 营运能力 预收帐款增加 1 5 6 7 8 总资产周转率 0.63 0.64 0.59 0.62 0.65 投资活动现金流 -1938 -651 -2925 -1896 -1541 应收账款周转率 5 6 6 7 7 公允价值变动收益 -7 34 0 0 0 应付账款周转率 9.69 7.95 6.97 7.43 7.44 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 287 140 276 292 292 每股收益(最新摊薄) 1.44 1.01 0.89 1.54 2.04 筹资活动现金流 1699 638 2562 473 -84 每股净现金流(最新摊薄) 0.29 0.08 0.07 0.21 0.31 应付债券增加 1775 88 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 9.09 9.74 10.35 11.41 12.82 长期借款增加 0 0 2000 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 13.12 18.78 21.31 12.29 9.25 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/B 2.08 1.94 1.82 1.66 1.47 现金净增加额 208 59 51 151 217 EV/EBITDA 9.98 13.05 13.76 8.81 6.84 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9.20% 5.36% 3.68% 5.61% 6.70% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 15.84% 10.32% 8.56% 13.47% 15.93% 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 仙鹤股份（603733）：Q3业绩环比改善，盈利能力有望进一步修复 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司普通报告 仙鹤股份（603733）：收入稳增业绩承压，23H2