流动性与机构行为周度跟踪：银行融出仍高资金维持宽松 存单利率上行需求边际走弱

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 银行融出仍高资金维持宽松 存单利率上行需求边际走弱 ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年8月14日 李一爽固定收益分析师执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券市场周度跟踪 2022年8月14日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行维持每日20亿元逆回购操作，此外有400亿元国库现金定存到期，央行全周流动性净回笼400亿。本周外生因素对资金面影响有限，隔夜利率依然处在1.0%-1.1%的极低水平。周五R001、DR001、R007、DR007分别较8月5日上行2.2BP、2.6BP、1.4BP、5.2BP至1.13%、1.04%、1.45%、1.35%，R007-DR007利差收窄3.8BP至10.3BP。 质押式回购规模在周一创下新高后有所回落，但日均成交量仍小幅提升至6.90万亿；质押式回购余额略有下滑，但仍维持在10万亿以上。本周机构行为变化不大，银行净融出规模小幅下滑，同时其他非银正回购规模增加，资金缺口指数略有回升，但总体仍显著低于中性水平。 下周政府债净偿还规模2331亿元，但税期、缴准以及MLF大规模到期仍然会带来扰动。Q2货币政策执行报告删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，同时又将逆回购操作规模的下降归因为市场需求的下降，当前不论是数量还是价格型的政策工具都无法展现央行对于资金面的态度，即使下周MLF缩量续作也可以被解释为市场需求的下降，在缺乏预期引导的情况下，资金利率的事实状态更加重要。但在宏观层面看，货币政策在多目标间均衡似乎又不支持过度宽松。因此，下周在税期、缴准及大规模MLF到期的背景下，资金利率是否会顺势抬升就存在较强的指示意义。我们认为资金面存在边际收紧的可能，但对此仍需持续跟踪。 存单市场：本周1Y期Shibor利率降至2.00%。1年期AAA级同业存单二级利率上行10BP至2.02%。同业存单发行规模下降，到期规模大幅上升，存单转为净偿还3267.3亿元，各类银行均为净偿还，其中城商行净偿还规模最大。1Y期存单发行占比大幅下滑至45%。存单发行成功率有所下滑，农商行下滑幅度较大；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄。存单供需相对强弱指数本周继续下行，截至周五较上周下行1.7pct至31.1%，但仍然处于需求偏强区间。 票据利率：8月第二周票据利率维持低位震荡，6M期票据利率上行2BP至 1%，而1Y期下行3BP至1.22%。 债券基金久期跟踪：本周中长期纯债基金久期中位数上升0.29至2.96，已处于偏高水平；市场离散指数也小幅回升，处于中性水平附近。 现券二级交易跟踪：本周基金公司、其他产品、货币基金净买入债券规模均有所减少，证券公司净卖出债券规模小幅增加，保险公司、理财产品净买入债券规模与上周持平，非银机构整体在二级市场上净买入债券的规模大幅减少，且以减少净买入利率债为主。在期限分布方面，本周非银机构对各期限利率债净买入规模均有所减少，其中以减持7-10年券种为主。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 二、债基久期中位数明显提升市场分歧略有扩大9 三、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP）5 图7：银行净融出规模（单位：亿元）6 图8：SHIBOR利率走势（单位：%）7 图9：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）7 图10：分银行类型存单发行规模分布7 图11：分银行类型存单净融资规模分布7 图12：存单发行规模期限分布7 图13：各类型银行存单发行成功率8 图14：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄8 图15：存单供需相对强弱指数8 图16：国股转贴现票据利率走势9 图17：债基久期与分歧指数走势9 图18：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图19：主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图20：主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行维持每日20亿元逆回购操作，此外有400亿元国库现金定存到期，央行全周流动性净回笼400亿。本周外生因素对资金面影响有限，隔夜利率依然处在1.0%-1.1%的极低水平。本周100亿逆回购到期，央行延续每日20亿元7D逆回购操作；此外，周二有400亿国库现金定存到期，全周流动性净回笼400亿元。本周外生因素对资金面扰动不大，隔夜利率仍然维持在1.0%左右的低位。截至8月12日，R001、DR001、R007、DR007分别较8月5日上行2.2BP、2.6BP、1.4BP、5.2BP至1.13%、1.04%、1.45%、1.35%，R007-DR007利差收窄3.8BP至 10.3BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 -12000 11.15-11.21 11.22-11.28 11.29-12.05 12.06-12.10 12.13-12.17 12.20-12.24 12.27-12.31 01.04-01.07 01.10-01.14 01.17-01.21 01.24-01.30 02.07-02.11 02.14-02.18 02.21-02.25 02.28-03.04 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 -16000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 亿元 成交量:R001成交量:R007 R001成交占比（右轴） 5超储利率7D逆回购 4 3 2 1 0 160 60 -40 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模在周一创下新高后有所回落，但日均成交量仍小幅提升至6.90万亿；周一后质押式回购余 额略有下滑，但仍维持在10万亿以上。本周机构行为变化不大，银行净融出规模小幅下滑，同时其他非银正回购规模有所增加，资金缺口指数略有回升，但总体仍显著低于中性水平，资金面仍维持宽松。本周质押式回购成交规模于周一再创历史新高后有所回落，但全周日均成交量仍较上周增加0.06万亿至6.90万亿，其中隔夜回购 规模上升至6.24万亿；而在周一后质押式回购余额略有下滑，但仍维持在10万亿以上。本周机构行为变化不大，银行净融出规模略有回落，而货币基金与理财产品逆回购略有上升；证券公司正回购规模小幅回落，但其他非银正回购规模有所增加，我们跟踪的资金缺口指数略微上升，但当前仍显著低于中性水平，20日移动平均值仍处下行趋势中，对应资金面维持宽松态势，非银资金缺口指数也略有下行。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 20/03/26 0/04/26 05/26 6/26 26 6 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：非银资金缺口走势（单位：亿元;BP） 亿元非银资金缺口-新R007-DR007（右） 23000 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 资料来源:万得，信达证券研发中心 BP 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 图7：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元银行净融出 48000 43000 38000 33000 28000 23000 18000 13000 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 下周政府债净偿还规模将达到2331亿元，但税期、缴准以及MLF大规模到期仍然会带来扰动。8月10日公布的 《二季度货币政策执行报告》删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，同时又将7月以来逆回购操作规模的下降归因为市场需求的下降，当前不论是数量还是价格型的政策工具都无法展现央行对于资金面的态度，但资金利率中枢又仍是央行重要的操作目标。尽管下周MLF可能缩量续作，但这同样可以被解释为市场需求的下降，在缺乏预期引导的情况下，资金利率的事实状态更加重要。但在宏观层面看，货币政策在多目标间均衡似乎又不支持资金利率的过度宽松。因此，在下周面临税期、缴准及大规模MLF到期的背景下，资金利率是否会顺势抬升就存在较强的指示意义。我们认为资金面存在边际收紧的可能性，但对此仍需持续跟踪。 下周公开市场方面有100亿逆回购和周二（8月16日）6000亿MLF到期；政府债缴款规模环比下降至1993.8亿元，考虑到期规模4325.3亿后，净偿还2331.5亿元；此外，周一（8月15日）为缴税截止日和中旬缴准日。周三（8月10日）央行发布《2022年第二季度货币政策执行报告》，删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，同时又将7月以来逆回购操作规模的下降归因为市场需求的下降，表示“一级交易商的投标量继续减少，人民银行相应进一步降低逆回购操作量，但仍充分满足了投标机构的需求”，隐含的说法是其不代表央行主观态度的变化。这意味着当前不论是数量还是价格型的政策工具都无法展现央行对于资金面的态度，但资金利率中枢又仍是央行重要的操作目标。如果单纯看央行放弃了政策利率的引导作用，这意味着资金利率中枢低于政策利率已经是央行可接受的一种常态，资金利率的事实状态更加重要。当前隔夜利率仍然维持在1%附近，也意味着当前的宏观条件还尚未达到触发央行收紧的条件。按照逆回购缩量的逻辑，下周MLF大概率将缩量续作，但这同样可以被解释为市场需求的下降。而在宏观层面看，货币政策要在多