搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC应用持续推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月01日增持昆仑万维（300418.SZ）搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC应用持续推进核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏II证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价36.98元总市值/流通市值44214/40197百万元52周最高价/最低价70.66/11.94元近3个月日均成交额3799.98百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《昆仑万维（300418.SZ）-收购奇点智源夯实底座，持续看好AIGC时代成长机遇》——2023-06-19《昆仑万维（300418.SZ）-经营性净利润增长70%，AIGC进展迅速》——2023-05-04《昆仑万维（300418.SZ）-核心业务保持稳健，AIGC布局前瞻》——2023-04-21投资相关收益波动导致业绩同比下滑，海外业务占比进一步提升。1）公司披露23年半年报，上半年实现营业收入24.25亿元、归母净利润3.58亿元，同比分别增长7.83%、-44.31%，对应全面摊薄EPS0.29元；经营性现金流净额5.33亿元，同比增长29.76%；2）Q2单季度实现营业收入12.08亿元、归母净利润1.46亿元，同比分别增长14.4%、-45.7%，对应EPS0.12元；上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响（上半年投资收益、公允价值变动收益分别为-0.2亿元、1.66亿元，同比分别下滑209%、62%）；3）从收入构成上来看，海外业务实现营收20.23亿元，占比达到83%、同比提升9个pct；4）毛利率达到80%、稳中有升；费用率方面，管理费用率同比提升2.6个pct至33.5%、研发费用率提升0.88个pct至14.48%，主要在于激励及AI相关费用投入。搜索与广告业务同比向上，游戏及社交业务同比下滑。1）上半年搜索业务实现营业收入5.31亿元、同比增长24.56%，毛利率同比提升1.79个百分点至95.17%；广告业务实现营业收入7.24亿元，同比增长34.64%，毛利率下降13.4个pct至56.54%；2）游戏业务实现营收2.95亿元，同比下降10.62%；国内社交业务实现营业收入2.48亿元、同比下滑20.03%；海外社交业务实现营业收入5.06亿元、同比下滑11.23%。大模型与AIGC应用持续推进。1）公司已经构建了近千人的AGI与AIGC板块团队；累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，能够满足未来除视频AIGC之外的算力需求；对标GPT-4的多模态预训练大模型亦完成数据收集和清理，目前已进入实验性训练阶段；2）应用方面：正式发布AI搜索产品“天工AI搜索”，能够为用户提供快速、可靠的交互式搜索服务，并集成写作、演示等常用功能；AI游戏已经进入高强度研发测试阶段，将在一年内正式上线；AI社交与AI动漫产品预计于年内上线；Opera旗下Aria已在全球180多个国家上线，可以支持超过50种语言，用户数已突破100万。风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：考虑到投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.1/13.6/15.4亿元(前值分别为13.95/15.36/17.35亿元），同比增长-3.9%/22.9%/13.3%；摊薄EPS=0.93/1.14/1.29元，当前股价对应PE=40/32/29x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,8504,7365,1135,8276,573(+/-%)77.0%-2.3%7.9%14.0%12.8%净利润(百万元)154711531107.801361.651542.17(+/-%)-69.0%-25.5%-3.9%22.9%13.3%每股收益（元）1.290.960.931.141.29EBITMargin25.5%32.4%26.5%30.6%30.3%净资产收益率（ROE）14.9%9.1%8.2%9.4%9.9%市盈率（PE）28.438.239.732.328.5EV/EBITDA36.329.236.227.324.3市净率（PB）4.243.473.273.052.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2投资收益波动导致业绩同比下滑，海外业务占比进一步提升。1）公司披露23年半年报，上半年实现营业收入24.25亿元、归母净利润3.58亿元，同比分别增长7.83%、-44.31%，对应全面摊薄EPS0.29元；经营性现金流净额5.33亿元，同比增长29.76%；2）Q2单季度实现营业收入12.08亿元、归母净利润1.46亿元，同比分别增长14.4%、-45.7%，对应EPS0.12元；上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响（上半年投资收益、公允价值变动收益分别为-0.2亿元、1.66亿元，同比分别下滑209%、62%）；3）从收入构成上来看，海外业务实现营收20.23亿元，占比达到83%、同比提升9个pct；4）毛利率达到80%、稳中有升；费用率方面，管理费用率同比提升2.6个pct至33.5%、研发费用率提升0.88个pct至14.48%，主要在于激励及AI相关费用投入。图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理大模型与AIGC应用持续推进。1）公司已经构建了近千人的AGI与AIGC板块团队；累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，能够满足未来除视频AIGC之外的算力需求；对标GPT-4的多模态预训练大模型亦完成数据收集和清理，目前已进入实验性训练阶段；2）应用方面：正式发布AI搜索产品“天工AI搜索”，能够为用户提供快速、可靠的交互式搜索服务，并集成写作、演示等常用功能；AI游戏已经进入高强度研发测试阶段，将在一年内正式上线；AI社交与AI动漫产品预计于年内上线。图5：“天工”桌面端交互界面图6：AI游戏画面 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理海外信息分发与元宇宙业务表现良好。1）Opera已完成从传统浏览器向人工智能驱动的AI助手与元宇宙平台转型，业务覆盖广告、搜索、信息内容分发、AI助手、元宇宙等多个领域，建立起以浏览器为核心的多元产品矩阵；新推出的旗舰浏览器OperaOne不仅集成了ChatGPT、ChatSonic等AI服务，还推出了内置原生AI助手“Aria”，已在全球180多个国家上线，用户数已突破100万大关；2）OperaGX推出“Mods”功能，同时上线GX.Store，并举办“ModJam”活动，鼓励玩家创作更多Mod内容，从而提升内容丰富度以及社区活跃度。截至报告期末，GX.Store中Mod内容已超过2000款。此外，GX.Games上线游戏也已超过5000款，游玩次数超4800万次。图7：OperaOne及AI助手“Aria”图8：OperaGX“Mods”功能资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：考虑到投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.1/13.6/15.4亿元(前值分别为13.95/15.36/17.35亿元），同比增长-3.9%/22.9%/13.3%；摊薄EPS=0.93/1.14/1.29元，当前股价对应PE=40/32/29x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。表1：可比公司估值表公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）202120222023E2024E202120222023E2024E300364.SZ中文在线增持15.731150.14(0.50)0.200.27116(32)7859002292.SZ奥飞娱乐增持8.98133(0.28)(0.12)0.110.23(32)(77)8438002517.SZ恺英网络增持15.143260.270.480.690.9457322216资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物19851000178515901459营业收入48504736511358276573应收款项666875420246305043营业成本13721002115613401526存货净额00827883921营业税金及附加76151720其他流动资产90658189911183销售费用14731566173819812235流动资产合计40283441768981628691管理费用760628846704804固定资产5765161232299财务费用11310(35)12995无形资产及其他667700672644616投资收益1665141(26)3020投资性房地产1135312325123251232512325资产减值及公允价值变动979620303030长期股权投资17941029100910091009其他收入(2207)(884)000资产总计1789917561218562237222940营业利润15621401139617161944短期借款及交易性金融负债1260679419634012518营业外净收支(1)(13)444应付款项25431607477552628利润总额15611388140017201948其他流动负债667475148716001815所得税费用80154210258292流动负债合计44712762616055534961少数股东损益(66)8182101114长期借款及应付债券190000归属于母公司净利润15471153110813621542其他长期负债118256320419421长期负债合计137256320419421现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计46083018648159735382净利润15471153110813621542少数股东权益29101845190319732053资产减值准备25(4)(27)00股东权益1038112698134731442615506折旧摊销10175394246负债和股东权益总计1789917561218562237222940公允价值变动损失(979)(620)(30)(30)(30)财务费用11310(35)12995关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(3926)(2150)(4988)(369)(350)每股收益1.290.960.931.141.29其它(79)77847080每股红利0.220.090.280.340.39经营活动现金流(3