搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC应用持续推进

投资相关收益波动导致业绩同比下滑，海外业务占比进一步提升。1）公司披露 23 年半年报，上半年实现营业收入 24.25 亿元、归母净利润 3.58 亿元，同比分别增长 7.83%、-44.31%，对应全面摊薄 EPS 0.29 元；经营性现金流净额 5.33 亿元，同比增长 29.76%；2）Q2 单季度实现营业收入 12.08 亿元、归母净利润 1.46 亿元，同比分别增长 14.4%、-45.7%，对应 EPS 0.12 元； 上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响（上半年投资收益、公允价值变动收益分别为-0.2 亿元、1.66 亿元，同比分别下滑 209%、62%）；3）从收入构成上来看，海外业务实现营收 20.23 亿元，占比达到 83%、同比提升 9 个 pct；4）毛利率达到 80%、稳中有升；费用率方面，管理费用率同比提升 2.6 个 pct 至 33.5%、研发费用率提升 0.88 个 pct 至 14.48%，主要在于激励及 AI 相关费用投入。 搜索与广告业务同比向上，游戏及社交业务同比下滑。1）上半年搜索业务实现营业收入 5.31 亿元、同比增长 24.56%，毛利率同比提升 1.79 个百分点至 95.17%；广告业务实现营业收入 7.24 亿元，同比增长 34.64%，毛利率下降 13.4 个 pct 至 56.54%；2）游戏业务实现营收 2.95 亿元，同比下降 10.62%； 国内社交业务实现营业收入 2.48 亿元、同比下滑 20.03%；海外社交业务实现营业收入 5.06 亿元、同比下滑 11.23%。 大模型与 AIGC 应用持续推进。1）公司已经构建了近千人的 AGI 与 AIGC 板块团队；累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，能够满足未来除视频 AIGC 之外的算力需求；对标 GPT-4 的多模态预训练大模型亦完成数据收集和清理，目前已进入实验性训练阶段；2）应用方面：正式发布 AI 搜索产品“天工 AI 搜索”，能够为用户提供快速、可靠的交互式搜索服务，并集成写作、演示等常用功能； AI 游戏已经进入高强度研发测试阶段，将在一年内正式上线；AI 社交与 AI 动漫产品预计于年内上线；Opera 旗下 Aria 已在全球 180 多个国家上线，可以支持超过 50 种语言，用户数已突破 100 万。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。 投资建议：考虑到投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 11.1/13.6/15.4 亿元 ( 前值分别为13.95/15.36/17.35 亿元 ） ， 同比增长 -3.9%/22.9%/13.3% ； 摊薄EPS=0.93/1.14/1.29 元，当前股价对应 PE=40/32/29x。公司布局前瞻，有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 投资收益波动导致业绩同比下滑，海外业务占比进一步提升。1）公司披露 23 年半年报，上半年实现营业收入 24.25 亿元、归母净利润 3.58 亿元，同比分别增长7.83%、-44.31%，对应全面摊薄 EPS 0.29 元；经营性现金流净额 5.33 亿元，同比增长 29.76%；2）Q2 单季度实现营业收入 12.08 亿元、归母净利润 1.46 亿元，同比分别增长 14.4%、-45.7%，对应 EPS 0.12 元；上半年净利润大幅下滑主要受对外投资相关收益波动影响（上半年投资收益、公允价值变动收益分别为-0.2 亿元、1.66 亿元，同比分别下滑 209%、62%）；3）从收入构成上来看，海外业务实现营收 20.23 亿元，占比达到 83%、同比提升 9 个 pct；4）毛利率达到 80%、稳中有升；费用率方面，管理费用率同比提升 2.6 个 pct 至 33.5%、研发费用率提升 0.88 个 pct 至 14.48%，主要在于激励及 AI 相关费用投入。 图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 大模型与 AIGC 应用持续推进。1）公司已经构建了近千人的 AGI 与 AIGC 板块团队；累计投入上亿美元采购相关硬件设备，构建了自主可控的算力集群，能够满足未来除视频 AIGC 之外的算力需求；对标 GPT-4 的多模态预训练大模型亦完成数据收集和清理，目前已进入实验性训练阶段；2）应用方面：正式发布 AI 搜索产品“天工 AI 搜索”，能够为用户提供快速、可靠的交互式搜索服务，并集成写作、演示等常用功能； AI 游戏已经进入高强度研发测试阶段，将在一年内正式上线；AI 社交与 AI 动漫产品预计于年内上线。 图5：“天工”桌面端交互界面 图6：AI 游戏画面 海外信息分发与元宇宙业务表现良好。1） Opera 已完成从传统浏览器向人工智能驱动的 AI 助手与元宇宙平台转型，业务覆盖广告、搜索、信息内容分发、AI 助手、元宇宙等多个领域，建立起以浏览器为核心的多元产品矩阵；新推出的旗舰浏览器 Opera One 不仅集成了 ChatGPT、ChatSonic等 AI 服务，还推出了内置原生 AI 助手“Aria”，已在全球 180 多个国家上线，用户数已突破 100 万大关；2）Opera GX 推出“Mods”功能，同时上线 GX.Store，并举办“Mod Jam”活动，鼓励玩家创作更多 Mod 内容，从而提升内容丰富度以及社区活跃度。截至报告期末，GX.Store 中 Mod 内容已超过 2000 款。此外，GX.Games 上线游戏也已超过 5000 款，游玩次数超 4800 万次。 图7：Opera One 及 AI 助手“Aria” 图8：Opera GX “Mods”功能 投资建议：考虑到投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 11.1/13.6/15.4 亿元(前值分别为 13.95/15.36/17.35 亿元），同比增长-3.9%/22.9%/13.3%；摊薄 EPS=0.93/1.14/1.29 元，当前股价对应 PE=40/32/29x。公司布局前瞻，有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明