业绩短期承压，AI大模型及应用持续推进

│ 昆仑万维(300418) 业绩短期承压，AI大模型及应用持续推进 事件： 公司2023年前三季度营业收入36.81亿元，同比增长8.31%；归母净利润 3.28亿元，同比下降58.26%。其中，23Q3营业收入12.56亿元，同比增长 9.27%；归母净利润-0.30亿元，同比下降120.78%。 费用端增长导致业绩承压，海外收入占比提升 公司23Q3营业收入稳健增长，主要系海外业务尤其Opera收入保持较高增速；利润端业绩承压，主要系：1）费用端增幅较大，23Q3销售费用同比 +29%，主要系新游戏上线初期推广力度较大；管理费用同比增长1.8亿元，主要系新授予股权激励费用；研发费用同比增长51%，主要系AI研发相关的人工成本、技术服务、折旧摊销等费用增加。2）投资收益及公允价值变动收益波动。 AI全产业链布局，搜索、游戏等应用有望逐步落地 自4月发布“天工”大模型以来，公司在保持AI大模型底层技术迭代的同时，持续探索B端、C端大模型商业化落地场景。2B层面，7月公司就AI文本、图像生成服务AGISky-ChatSaaSAPI、AGISkyPaintAPI与蜜莱坞科技（主要产品“映宇宙”）签订技术服务协议，合同金额不超过1500万元。2C层面：搜索领域，8月公司推出AI搜索产品“天工AI搜索”，其中信源功能提升AI产品的可信度和用户使用体验；游戏领域，公司自研的AI+UGC游戏平台《ClubKoala》于8月参加科隆游戏展，通过将AI大模型接入NPC对话系统、推出UGC编辑器BlueMap提升用户自由度和沉浸感。此外，公司向AI产业链上游算力端拓展布局，于9月控股AI算力芯片公司艾捷科芯，形成从上游算力、中游大模型到下游应用的全产业链布局，有望长期受益于AI技术演进带来的产业变革。 盈利预测、估值与评级 公司作为国内头部AI大模型厂商，有望受益于AI底层模型和应用落地，打开长期增长空间。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为51/56/63亿元，同比增速分别为8%/10%/12%，归母净利润分别为5.2/10.8/13.0亿元（原值为13.6/15.9/17.8亿元），同比增速分别为-55%/107%/20%，EPS分别为0.43/0.89/1.07元/股，3年CAGR为4%，对应PE分别为66/32/27。建议持续关注。 风险提示：政策监管、游戏流水、AI技术落地不及预期风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4850 4736 5115 5626 6302 增长率（%） 77.05% -2.35% 8.00% 10.00% 12.00% EBITDA（百万元） 1839 1544 724 1304 1528 归母净利润（百万元） 1547 1153 523 1082 1299 增长率（%） -69.02% -25.49% -54.60% 106.81% 20.06% EPS（元/股） 1.27 0.95 0.43 0.89 1.07 市盈率（P/E） 22.4 30.0 66.2 32.0 26.6 市净率（P/B） 3.3 2.7 2.6 2.4 2.2 EV/EBITDA 12.9 6.3 37.1 19.7 15.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 证券研究报告 2023年10月27日 行业：传媒/游戏Ⅱ投资评级： 当前价格：29.04元 目标价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,215.01/1,106.37流通A股市值(百万元)32,129.10每股净资产(元)11.79 资产负债率(%)16.45 一年内最高/最低(元)70.66/12.38 昆仑万维 沪深300 400% 263% 127% -10% 2022/102023/22023/62023/10 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：丁子然 执业证书编号：S0590523080003邮箱：dingzr@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 相关报告 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1985 1000 752 2007 3529 营业收入 4850 4736 5115 5626 6302 应收账款+票据 595 785 703 773 866 营业成本 1372 1002 1023 1125 1260 预付账款 44 33 40 44 50 营业税金及附加 7 6 10 11 13 存货 0 0 0 0 0 营业费用 1473 1566 1688 1800 1953 其他 1405 1622 1802 1832 1872 管理费用 1357 1318 1739 1744 1890 流动资产合计 4028 3441 3298 4656 6317 财务费用 113 10 14 -2 -8 长期股权投资 1794 1029 1029 1129 1229 资产减值损失 -800 -143 -51 -56 -63 固定资产 184 210 177 144 111 公允价值变动收益 179 477 0 100 100 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 1665 141 0 200 200 无形资产 667 700 583 467 350 其他 -11 93 -24 -29 -36 其他非流动资产 11226 12181 12967 12965 12965 营业利润 1562 1401 565 1162 1393 非流动资产合计 13870 14119 14756 14704 14655 营业外净收益 -1 -13 -7 -7 -7 资产总计 17899 17561 18054 19361 20971 利润总额 1561 1388 558 1155 1386 短期借款 1183 618 0 0 0 所得税 80 154 31 65 78 应付账款+票据 2543 1607 2044 2248 2518 净利润 1481 1234 527 1090 1308 其他 745 536 718 783 872 少数股东损益 -66 81 4 8 9 流动负债合计 4471 2762 2762 3031 3390 归属于母公司净利润 1547 1153 523 1082 1299 长期带息负债 88 86 67 48 30 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 50 170 170 170 170 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 137 256 237 219 201 成长能力 负债合计 4608 3018 2999 3249 3590 营业收入 77.05% -2.35% 8.00% 10.00% 12.00% 少数股东权益 2910 1845 1849 1857 1866 EBIT -66.88% -16.47% -59.05% 101.37% 19.60% 股本 1198 1186 1215 1215 1215 EBITDA -63.79% -16.03% -53.12% 80.14% 17.17% 资本公积 1125 1460 1431 1431 1431 归属于母公司净利润 -69.02% -25.49% -54.60% 106.81% 20.06% 留存收益 8058 10052 10559 11609 12869 获利能力 股东权益合计 13291 14543 15054 16112 17381 毛利率 71.72% 78.85% 80.00% 80.00% 80.00% 负债和股东权益总计 17899 17561 18054 19361 20971 净利率 30.54% 26.05% 10.30% 19.37% 20.76% ROE 14.90% 9.08% 3.96% 7.59% 8.37% 现金流量表 ROIC 28.06% 13.20% 10.35% 18.37% 22.99% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1481 1234 527 1090 1308 资产负债率 25.74% 17.18% 16.61% 16.78% 17.12% 折旧摊销 166 146 152 152 150 流动比率 0.9 1.2 1.2 1.5 1.9 财务费用 113 10 14 -2 -8 速动比率 0.8 1.2 1.1 1.4 1.8 存货减少（增加为“-”） 0 0 0 0 0 营运能力 营运资金变动 193 -330 514 164 222 应收账款周转率 8.2 6.0 7.3 7.3 7.3 其它 -780 -229 -787 -282 -282 存货周转率 经营活动现金流 1173 831 419 1121 1389 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 -27 43 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -1085 882 0 0 0 每股收益 1.3 0.9 0.4 0.9 1.1 其他 -44 -119 -1 182 182 每股经营现金流 1.0 0.7 0.3 0.9 1.1 投资活动现金流 -1156 805 -1 182 182 每股净资产 8.5 10.5 10.9 11.7 12.8 债权融资 -325 -566 -637 -19 -18 估值比率 股权融资 24 -12 29 0 0 市盈率 22.4 30.0 66.2 32.0 26.6 其他 -858 -1707 -59 -31 -31 市净率 3.3 2.7 2.6 2.4 2.2 筹资活动现金流 -1159 -2285 -667 -49 -49 EV/EBITDA 12.9 6.3 37.1 19.7 15.8 现金净增加额 -1209 -592 -248 1254 1522 EV/EBIT 14.1 6.9 46.9 22.2 17.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指