在手订单充足，剔除大订单扰动增长强劲

事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入46.22亿元，同比下降8.33%；归母净利润16.86亿元，同比略降3.09%；扣非归母净利润15.68亿元，同比下降7.72%。 主业剔除大订单扰动增长持续强劲，在手订单充足有望夯实业绩确定性。剔除大订单扰动，2023H1主业收入约26.77亿元（+33.27%），增长持续强劲。分季度看，2023Q2营业收入为23.72亿元（同比，下同，-20.37%），2023Q2归母净利润10.56亿元（-14.89%），2023Q2扣非净利润9.50亿元（-21.64%）。2023H1公司整体毛利率53.07%（+6.05pp），净利率36.39%（+1.87pp），费用率方面，2023H1销售费用率1.78%（+0.76pp），管理费用率7.25%（+0.64pp），研发费用率7.00%（+1.78pp）。此外，订单方面，截止2023年8月30日，公司在手订单金额约9.1亿美元。 商业化项目持续放量，临床阶段略有承压。公司2023H1商业化阶段收入约32.27亿元（-12.20%），我们预计主要源于新冠大订单增长放缓所致，剔除大订单收入约12.83亿元（+61.17%）。临床阶段收入约8.59亿元（-11.21%），我们预计主要系受全球投融资波动影响，客户项目推进有一定放缓所致。此外，公司“D”的能力持续得到市场印证，2023H1承接了224个临床前至临床早期阶段项目。 新兴业务持续发力，不断带来增长新动能。2023H1新兴业务持续快速增长，整体收入约5.31亿元（+34.89%）。1）化学大分子：2023H1收入+29.58%，其中寡核酸业务收入增长超76%；2）制剂：2023H1制剂收入+34.63%，正在进行的制剂项目订单120个，其中21项为NDA项目，2023H1成功完成项目43个，将有效助力客户药品实现及早上市；3）临床研究服务：2023H1临床研究服务收入+26.59%，新增签署151个项目合同，其中在CGT等优势领域新增24个项目；4）生物大分子：2023H1生物药CDMO收入+160.85%，目前在手订单43个，其中IND项目14个，BLA项目1个。 盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司收入89.70、93.89、119.37亿元（调整前102.97、113.48、142.07亿元），同比增长-12.54%、4.67%、27.14%，但源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润22.77、23.30、26.12亿元（调整前25.58、25.79、31.18亿元），同比增长-31.04%、2.35%、12.08%。考虑公司处于创新药研发生产外包高景气优质赛道，且凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险； 汇率波动风险。 图表1：凯莱英主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：凯莱英分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：凯莱英分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：凯莱英分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表5：凯莱英分季度毛利率概况 图表6：凯莱英费用率概况 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 汇率波动风险 公司海外销售占比较高，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表7：凯莱英财务模型预测