固定收益专题报告：城投“资产荒”起因、演绎与策略选择

城投“资产荒”起因、演绎与策略选择 核心结论摘要内容 一、城投债“资产荒”再现：1、2023年7月，中央提出“有效防范化解地方债 务风险，制定实施一揽子化债方案”，为市场注入信心。回溯来看，2022年 证券研究报告 固定收益专题报告 2023年08月31日 分析师 杜渐S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 以来，市场流动性整体保持宽裕，债券收益率下行，市场阶段性面临“资产 荒”。进入2023年，货币政策维持宽松，且在股债跷跷板效应下，资金向债券市场流入，前期信用利差大幅度压缩，城投债面临新一轮资产荒。2、津城建新债发行获得市场超额认购，津城建在当前具备流动性较好、短期风险缓释、收益率较高的特征，市场对其认可度有所上升。 二、过往3轮“资产荒”梳理： 1、第一轮“资产荒”（2015~2016年）：去产能叠加经济增长放缓，市场资金集中配置短久期、高等级的债券资产，引发“资产荒”行情。 2、第二轮“资产荒”（2018~2020上半年）：金融去杠杆背景下民企违约数量较多，流动性充裕的环境下，资产端难以下沉引发新一轮“资产荒”。 3、第三轮“资产荒”（2022年）：2020下半年，随着“三道红线”政策出台，地产行业再融资收紧，民营地产风险逐渐暴露；此外，在政策持续收紧违约常态化背景下，市场可投范围进一步缩窄，资产配置难度增加。 三、本轮“资产荒”成因结构：1、城投债供给节奏放缓；2、资金面整体较为宽松；3、资管规模企稳回升，带动需求端增长；4、城投债持续扩容，但收 益率中枢下行。 四、城投债后续演绎路径：城投债“资产荒”短期内仍将延续，且行情较大概率出现扩散，更高风险偏好的资金或将一定程度向下沉要收益，在兼顾信用 风险和估值调整的考虑下，短久期债更易受到市场欢迎。 1、哪些省份仍有收益：西南和中部省份仍有一定收益空间，不同类型的账户，可以根据风险偏好在相应收益区间选择下沉。 2、哪些主体值得重点关注：通过对全市场城投主体进行筛选，我们选取了 20家城投平台，上述主体分布在天津、河南、山东、江西和重庆等省份，从区域债务管控角度来看，多数省份均有增量政策出台，预计城投债务压力将得到边际改善。当前市场对于短久期标的更加偏好，且对于部分信用利差压缩幅度超过前期低点的主体而言，后续利差进一步大幅下行的可能性不高，因此在兼顾估值调整的前提下，建议重点关注上述主体短期债券。 相关研究 印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评2023-08-29 印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评2023-08-28 湖北：建成支点，走在前列—城投多空论系列之七2023-08-28 “认房不认贷”政策落地，债市震荡转弱—每周债市复盘2023-08-26 城投高认购倍数的历史梳理与原因分析—从认购倍数看机构行为2023-08-23 风险提示：货币政策重大变动，基本面复苏节奏超预期，统计口径误差。 索引 内容目录 一、城投债“资产荒”再现3 1.1津城建新债发行获得市场超额认购3 1.2“资产荒”形成的原因4 1.3过往3轮“资产荒”梳理4 二、本轮“资产荒”成因解构5 2.1城投债供给节奏放缓5 2.2资金面整体较为宽松5 2.3资管规模企稳回升，带动需求端增长6 2.4城投债持续扩容，收益率中枢下行6 三、城投债后续演绎路径7 3.1哪些省份仍有收益？7 3.2哪些主体值得重点关注？8 四、风险提示9 图表目录 图1：2018年以来不同隐含评级城投债信用利差（bp）3 图2：2019年6月以来城投债、国债收益率情况6 图3：2015年8月以来R007、DR007变动情况（%）6 图4：我国M2历年同比增速6 图5：我国历年资产管理业务总规模6 图6：2019年末与2023年8月28日各省份存续城投债分布情况8 表1：2015年以来城投债融资情况（单位：万亿元，%）5 表2：城投存量情况对比（单位：%、亿元、家）7 表3：一年期收益率和流动性得分较高的20家城投主体情况（单位：亿元，%）8 一、城投债“资产荒”再现 前期信用利差大幅度压缩，城投债面临新一轮“资产荒”。2018年以来，各等级城投债利差走势向下压缩，中间阶段性伴随大幅度回调。2022年以来，资金面维持宽松，但 2022年11月，受基本面复苏预期和理财赎回潮的影响，全市场城投债普遍出现大幅度回 调，利差绝对水平超过2020年3月的前期高点。从2023年初开始，在流动性宽裕、基本面复苏弱于预期带动债市走牛的共同作用下，各等级城投债信用利差均有较大程度的修复，其中，3年期各等级城投债利差均呈现较大幅度的压缩，从利差分位数来看，AAA、AA+和AA（2）城投债利差分别处于2018年以来的26.04%、27.33%和28.86%分位水平，后续仍有一定下行空间。 图1：2018年以来不同隐含评级城投债信用利差（bp） 300 中债国开债到期收益率:3年（右轴，%）3YAAA级城投债利差（%） 3YAA+级城投债利差（%）3YAA(2)级城投债利差（%） 6.00 2505.00 2004.00 1503.00 1002.00 501.00 00.00 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 1.1津城建新债发行获得市场超额认购 津城建短债发行出现脉冲式抢筹，8月中旬获得市场超额认购。2023年8月11日至8月18日，津城建发行的“23津城建SCP050”、“23津城建SCP051”、“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”和“23津城建SCP054”全场认购倍数分别达86.8倍、105.09倍、73.02倍、77.93倍和52.3倍，随后发行的其他品种认购倍数回落至正常区间，机构一级投标阶段性抢筹，城投债结构性“资产荒”再现，市场对流动性较好、短期风险缓释且具备较高收益的主体认可度提升。 津城建在当前兼具流动性、风险缓释和较高收益的特征。天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“津城建”）是天津市核心平台，截至2023年3月底的资产总额9112.63 亿元，有息债务5350.25亿元，其中存量境内债券1875.02亿元。拆分其债务结构来看， 短期债务占比偏高，且目前存量债券中，0.5年内品种占比55.38%，0.5~1年品种占比32.47%，绝大部分剩余期限均在1年内。 从流动性的角度来看，津城建近三个月成交量867.99亿元，换手率51.71%，在全市场来看整体流动性处于第一梯队。区域债务风险方面，2021年以来，天津市有关化债的动作持续加码，截至目前已累计组织2场恳谈会，并与多家大型金融机构签署合作协议，区域增量政策持续落地，市场信心得到加强；此外，2023年初以来，多个省份及地区提及争取隐债化解试点，市场对于新一轮债务置换的预期升温，债务负担较重且区域管控力度较 大的区域预计获得更多置换额度支持，区域短期债务风险有望得到缓释。收益率角度来看，津城建当前1年内品种收益率在2.45~3.50%，1~2年期品种收益率在3.53~5.72%，超过2 年的品种收益率在7.55~9.29%，短端收益率已经压缩至历史低位。利差方面，津城建信用利差已突破2022年8月份的前期低点，当前处于2019年6月以来21.05%的分位数水平，后续进一步下行空间或有限。 1.2“资产荒”形成的原因 债券市场产生“资产荒”的原因在于供需关系失衡，市场资金保持充裕而可配置的资产较少，通常会引发存量资金向高收益标的外溢。城投债作为信用债市场的核心品种，市场对其关注度高，且由于当前城投债尚未出现实质性风险，多层次的收益分布可以满足不同类型投资者的需求，因此城投债成为机构投资者的重点配置对象。 1.3过往3轮“资产荒”梳理 梳理来看，2015年以来市场共发生3轮资产荒，各自形成的原因有所不同，但每一轮 “资产荒”行情启动前，均伴随着资金层面的降准。 1、第一轮“资产荒”（2015~2016年）：从当时的外部环境来看，2015~2016年面临去产能政策背景下产能过剩行业的风险出清，经济增长出现放缓。为对冲经济下行压力，央行在2015年累计降息5次，全面降准4次，定向降准1次；随后在2016 年3月，宣布下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕。流动性宽松叠加债券市场风险偏好收缩，市场资金集中配置短久期、高等级的债券资产，引发债券市场“资产荒”行情。 2、第二轮“资产荒”（2018~2020上半年）：政策方面，2017年开始，政策端推动金融去杠杆操作，非标融资收缩，此后2018年资管新规落地，金融机构业务开展步入 规范化管理；基本面方面，2018年外部贸易环境持续走弱，经济面临新的增长压力。在此背景下，企业部门经营承压，部分高负债且对融资较为依赖的民企违约数量增加，市场对资产端的配置更趋谨慎。流动性方面，2018年央行共推动4次降准，2019年推动3次降准，2020上半年推动3次降准，为金融体系提供长期资金支持。本轮“资产荒”形成原因与第一轮类似，仍然是在充裕流动性的背景下，机构投资者风险偏好下行，资产端难以下沉引发的“资产荒”行情。 3、第三轮“资产荒”（2022年）：2020下半年开始，随着“三道红线”政策出台，地产行业再融资收紧，民营地产风险逐渐暴露；此外，随着政策的持续收紧，违约常 态化背景下，市场可投资产范围进一步缩窄。流动性方面，2022年4月，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放宽松信号。本轮“资产荒”行情在2022年11月随着理财赎回潮的扩散而终结，利差快速上行的趋势下，市场阶段性可投标的明显增加。 二、本轮“资产荒”成因解构 2023年初以来，为呵护实体经济复苏，货币政策整体仍然维持宽松。具体来看，2023 年3月27日，央行宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点；2023年8月15日，央行宣布调降7天期OMO操作利率10个bp，调降MLF操作利率15个bp；8月21日，央行开启非对称降息，1年期LPR下调10个bp。从资产端来看，年初以来在股债跷跷板的效应下，资金向债市流入，信用债利差已有明显修复，高等级城投债信用利差运行至前期低位，考虑到当前城投债供给节奏放缓，且地产债风险仍未完全释放，市场再度面临“资产荒”，配置压力下部分资金转向风险和收益兼顾标的。 2.1城投债供给节奏放缓 从供给角度来看，当城投债净融资额下降时，市场上可供机构选择的配置标的减少，在流动性充裕的背景下，易引发“资产荒”行情。自2015年以来，全市场存续城投债共经 历2轮增速显著放缓时期，其中第1轮为2017~2018年，受中央首次提出隐债并开启地方债务摸排影响，城投存续规模同比增速放缓至9.85%和7.01%；第2轮为2022年至今，由于监管政策持续收紧，叠加城投债步入偿债高峰，2022年存续规模同比增速下降至9.36%；截至2023年8月28日，全市场存续城投债余额14.87万亿元，城投债存续规模同比增长9.34%。整体来看，当前城投债供给仍处于较低水平，且一揽子化债方案为市场注入信心，政策端对于债券市场构成支撑。 表1：2015年以来城投债融资情况（单位：万亿元，%） 年份 存续规模 同比变动 净融资额 总发行量 总偿还量 2015年 4.21 27.41% 0.91 1.44 0.53 2016年 5.72 35.78% 1.51 2.26 0.76 2017年 6.28 9.85% 0.57 1.69 1.13 2018年 6.72 7.01% 0.46 2.03 1.58 2019年 7.90 17.65% 1.21 3.08 1.86 2020年 10.15 28.46% 2.26 4.47 2.20 2021年 12.51 23.22% 2.38 5.67 3.29 2022年 13.68 9.36% 1.18 5.02 3.84 2023年1-8月 14.87 9.3