固定收益专题报告：城投入主上市公司的动因与影响

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn 感谢实习生赵芷娟、周凡靖对本报告的研究贡献！ [Table_Summary] 投资要点  城投上市艰难，入主上市公司更可行 回顾历史，城投发债主体实际上市比例约为8%，远低于产业债上市比例。其中包括利用子公司实现上市、入主上市公司、直接IPO这3种方式，其中直接入主上市公司比直接IPO或子公司IPO难度更低、时间成本更小，近年来成为城投上市转型的主要途径。 18年城投入主上市公司数量达到峰值，截止19H1，已完成股权变更的入主事件数量超过过去20年中值水平。  城投入主动机分析：产业投资、借壳上市、纾困 追溯18年以来发生的12起城投入主事件，超半成城投入主省内民企上市公司，产业投资是主要目的。对于7家入主省内上市公司的城投，5家带有产业投资目的，2家出于纾困目的；对于5家入主异地上市公司的城投，3家带有产投目的，2家则是出于借壳上市意图。  城投入主影响如何判断？ 将65例城投入主上市公司的历史事件按照动机分为基于业务类、借壳、纾困目的入主三类，然后侧重从入主上市公司后城投盈利状况变化、融资情况变化及与政府的关系变化三个角度来看，并结合具体代表事件分析影响。  经营性入主：转型效果最明显，盈利增加、对政府依赖度下降 基于此类目的入主的城投，其盈利、融资能力变化情况均好于所有样本城投，且政府补助占总营收的比重与公益性占比下降幅度均大于所有样本城投，城投向经营性平台转型的效果更好。其中入主前与上市公司业务关联度高的城投表现最佳，盈利、融资表现最优。  借壳上市：盈利性欠佳，但股权融资增强、与政府关系依旧密切 由于这类被入主的上市公司往往前期经营情况较差，且与城投并无业务协同效应，入主并不能给企业带来盈利的改善。在入主成功后的前3年，企业普遍需要偿还前期债务，且现金分红力度加大，筹资活动现金净流量变动趋弱，但实际中企业的股权融资畅通。  基于纾困目的：筹资能力增强，但盈利性趋弱 纾困上市公司的城投，筹资能力有所增强，与政府的关系依旧密切，但盈利变动状况不佳。虽然但从城投的财报上看，政府补助的支持力度下降，但是从上市公司的角度看，自从被城投入主后，这些主体受政府的扶持力度明显加强。因此实际上城投仍能享受到政府较大支持力度，只是部分支持是通过上市公司落实的。 无论是何种目的入主上市的城投，实际上在获取政府支持、筹资能力方面的表现均优，不过其中基于业务类目的入主且与上市公司存在业务关联的城投在盈利性方面也有提高，综合表现最佳。此外，借壳上市的城投主体获取政府支持更直接，而基于纾困目的入主的城投获取的政府支持被部分转移至上市公司，获取政府支持的方式间接。综合来看与上市公司存在业务关联或者基于借壳上市目的入主的城投主体信用资质改善更确定，更值得投资者关注。 风险提示事件：政策超预期变动，样本选择偏差 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2019年10月23日 城投入主上市公司的动因与影响 --中泰证券固定收益专题报告2019-10-23 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 专题：城投入主上市公司的动因与影响 ..................................................................................... - 3 - 城投上市艰难，入主上市公司更可行 .................................................................................. - 3 - 城投入主动机分析：产业投资、借壳上市、纾困 ................................................................ - 4 - 城投入主影响如何判断？ .................................................................................................... - 8 - 经营性入主：转型效果最明显，盈利增加、对政府依赖度下降 ........................................ - 10 - 借壳上市：盈利性欠佳，但股权融资增强、与政府关系依旧密切 .................................... - 12 - 基于纾困目的：筹资能力增强，但盈利性趋弱 ................................................................. - 14 - 投资评级说明： ........................................................................................................................ - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 专题：城投入主上市公司的动因与影响 城投上市艰难，入主上市公司更可行 自国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见国发〔2019〕11号》，鼓励园区城投IPO后，市场对城投IPO的关注度迅速提升。不过文件虽对城投IPO形成边际利好，提振市场对其融资修复的信心，但在前期报告《园区城投IPO：愿景实现仍待观察》中，我们也指出城投的公益性特点导致其经营、盈利能力弱，实际满足IPO条件的城投平台数量并不多，地处综合实力强区的城投平台表现更好。而且平台也多是转型后才得以满足相应的经营指标，目前已上市的城投多向地产转型，但近几年地产IPO速度放缓，城投IPO依旧道阻且长。 回顾历史，城投上市的案例也并不多，实际上市比例约为8%，远低于产业债上市比例。对于当前有存续债的2117家城投，其中有174家实际上市，其中包括有77家城投利用子公司实现上市、59家城投入主上市公司（其中有5家入主了2~3个上市公司）、54家城投直接IPO，有存续债的城投中实际上市占比约8%，直接IPO占比仅2.6%。而目前的存续产业债发行主体中，剔除重复发行人后，直接IPO的就有556家，占比28%。（注：主要考虑有存续债的城投，以上市公司的第一大股东或实控人变为城投为“入主”标准筛选样本，并定义入主时间为“城投成为上市公司前三大股东”对应年份。） 而在这3种上市方式中，直接入主上市公司比直接IPO或子公司IPO难度更低、时间成本更小，近年来成为城投上市转型的主要途径。 18年城投入主上市公司数量达到峰值，截止19H1，已完成股权变更的入主事件数量超过过去20年中值水平。 图表1：城投入主上市公司近年来愈发频繁 012345678910城投入主上市公司数量 来源：WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 城投入主动机分析：产业投资、借壳上市、纾困 对于入主上市公司的城投公司而言，多基于上市公司本身在行业中的竞争力较强、且公开融资便利这两方面进行经济考量。此外，城投与地方政府关系密切，其决策也会考虑其他非经济因素，18年在多起信用风险事件下，民企融资承压，防范系统性信用风险成为各地区政府的重要任务之一，纾困也因此成为考虑因素之一。 追溯18年以来发生的12起城投入主事件，超半成城投入主省内民企上市公司，产业投资是主要目的。对于7家入主省内上市公司的城投，5家带有产业投资目的，2家出于纾困目的；对于5家入主异地上市公司的城投，3家带有产投目的，2家则是出于借壳上市意图。 1）产业投资  与上市公司间业务关联度低的入主城投基于对上市公司未来前景的看好而入主，企图通过业务拓展实现共同发展： 邯郸建投入主汇金股份，推进上市公司金融科技产业链布局，转型意图明显。邯郸建投主营业务为工程代建及配件销售，而上市公司业务布局领域主要为智能终端、现金处理设备。作为国有资本战略投资者，邯郸建投以推动业务多元化发展为路径，意图增强自身的盈利能力，同时也将加快推进上市公司在“金融机具—金融科技—金融服务”产业链的延伸布局。根据19中报，城投对上市公司持股比例为15.97%。截止19年9月，城投对上市公司持股比例为29.89%。 深圳投控入主怡亚通，看好上市公司，巩固股权投资主营业务。深圳投控主营业务为金融服务、股权投资、园区建设等，目前已入主包括怡亚通在内的3个上市公司，怡亚通则是致力于打造物流整合的平台型企业，主营包括产品分销、整合等。根据公开信息，深圳投控本次入主，是基于看好上市公司未来发展前景及结合自身战略发展需要做出的决策，也图表2：对于有存续债的城投，近期发生的入主事件一览 股权变化时间收购公告发布时间上市公司股票代码上市公司所属地区上市公司第一大股东相关债券城投所属地区主体评级入主前上市公司性质入主后上市公司性质目的2018.82018.4新筑股份002480.SZ四川成都四川发展(控股)有限责任公司101553028.IB四川成都AAA民企国企产业投资+业务协同2018.122018.8汇金股份300368.SZ河北石家庄邯郸市建设投资集团有限公司1980201.IB河北邯郸AA+民企国企产业投资+业务拓展2018.122018.9怡亚通002183.SZ广东深圳深圳市投资控股有限公司011900568.IB广东深圳AAA民企国企产业投资+业务拓展2018.122018.11智慧松德300173.SZ广东中山佛山市公用事业控股有限公司011802561.IB广东佛山AAA民企国企纾困民企2018.122018.11中化岩土002542.SZ北京成都兴城投资集团有限公司151826.SH四川成都AAA民企国企产业投资+业务协同2018.112018.10长信科技300088.SZ安徽芜湖安徽省投资集团控股有限公司（实控人）为城投1180070.IB安徽合肥AAA民企国企产业投资+业务拓展2019.12018.11红日药业300026.SZ天津成都兴城投资集团有限公司1380038.IB四川成都AAA民企国企产业投资+业务拓展2019.52019.4多喜爱002761.SZ湖南长沙浙江省建设投资集团股份有限公司101751017.IB浙江杭州AA+民企公众企业借壳上市2019.62018.11美晨生态300237.SZ山东诸城潍坊市城市建设发展投资集团有限公司150814.SH山东潍坊AA+民企国企产业投资+业务协同2019.92019.8维维股份600300.SH江苏徐州徐州市新盛投资控股集团有限公司101801234.IB江苏徐州AAA民企公众企业纾困民企-2019.6合众思壮002383.SZ北京郑州航空港兴港投资集团有限公司101901266.IB河南郑州AAA民企-产业投资+业务协同-2019.7中新科技603996.SH浙江台州邳州经济开发区经发建设有限公司1580242.IB江苏邳州AA民企-借壳上市 来源：WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 就是说，一方面是看好公司未来前景，另一方面是巩固自身股权投资的主业。根据19中报，城投对上市公司持股比例为18.3%。 安徽投控入主长信科技，打造高端制造行业资本运作平台，城投自身转型意图不明确，入主上市公司主要出于提高子公司盈利能力目的。上市公司长信科技主要从事平板显示真空薄膜材料的研发、销售