固定收益专题报告：十五年城投周期回望与前瞻(2008-2023年)

过去15年，城投政策历经五轮松紧周期，期间政策导向对于城投债市场的发展起着至关重要的指导作用，进而影响机构的投资决策，因此研究影响城投债发展的相关政策周期对于投资具有重要意义。但监管政策并不是引起城投债市场波动的唯一因素，政策外因素如重要风险事件的发生、机构行为、政策时滞等产生的影响也会传导到城投债市场，引起城投债利差与净融资的变化。为了更准确地判断城投债市场的现状和未来发展趋势，本文将综合分析政策与政策外因素对其的影响。 第一轮周期（2008年1月2日至2013年7月22日）：发展初期以鼓励城投企业发展为基调。宽松阶段利差有所下降，净融资稳步上升。2010年，城投监管框架初步建立，逐步加强对融资平台的管理，利差走阔，净融资下滑。 第二轮周期（2013年7月23日至2015年5月10日）：政策聚焦于发债与审核条件。 城投监管宽松时期，发债条件放松以鼓励基建，利差出现小幅下降，净融资波动上升。 经历了短暂的宽松周期后，城投监管政策开始加强政府债务管理，利差在经历短暂时滞后逐渐走阔，净融资大幅下降。 第三轮周期（2015年5月11日至2018年7月22日）：以“稳经济增速”为发展目标，并严格控制债务增量。政策边际转宽阶段，利差平缓收窄，净融资大幅上升。又迎来小幅收紧阶段，利差缓步上升，净融资出现大幅下跌。 第四轮周期（2018年7月23日至2022年1月17日）：以“遏制增量、化解存量”为化债思路。这一时期城投政策在遏制隐性债务增量的前提下边际转松，利差小幅收窄，净融资在经历约为2个月的时滞后呈现明显上升趋势。在收紧阶段，政府开始建立预警系统，设置风险等级限制城投债券发行，加强融资行为与资金流向监管。 第五轮周期（2022年1月18日至今）：凸显“全口径监管”的思路。随着“一揽子化债方案”的推行，“全口径监管”思路的逐渐明晰也为各地根据发展状况与债务压力制定“因地制宜”的个性化化债方式提供了空间。也为各地根据地方发展状况与债务压力制定“因地制宜”的个性化政策提供了空间。短期来看，监管机构不会放任城投债违约，以防止风险进一步扩大，引发市场恐慌。中期来看，城投平台仍然是稳增长的重要组成部分，因此“以时间换空间”确保城投债可持续发展是重要的中期化债思路。除此以外，针对非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行了谨慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点省份则建议协商展期降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过多种方法缓解了地方政府的流动性压力，同时稳步降低了融资成本。 重要风险事件：过去15年中，债券市场经历的重要事件对城投债市场影响较大。2011年，上海申虹与云南路投信用违约事件引发了市场恐慌，导致城投债利差走阔；2014年，中证登新规以及天宁区和乌鲁木齐市财政局的撤函事件引发了投资者对债务偿还能力的担忧，对城投债市场造成了较大影响，数月后才逐渐摆脱风险事件的影响。2020年的永煤事件再次造成了信用债市场的波动，使投资者的信心受挫，并进一步分化了城投债市场。而2022年的理财赎回潮事件使得债市陷入“负反馈”，对城投债市场产生了负面影响。 机构行为：从产业债角度看，房地产行业违约风险高居不下，其余债券在2023年也发生多起展期和实质违约事件，而城投债短期违约风险低，因此机构投资者对产业债的选择面相对缩小，部分投资者转投城投债。而从城投债角度看，城投债发行数量表现出下降的趋势，“由表外转表内”的化债思路使得优质城投债项目压缩，而2023年第三季度投资者认购热情高涨，因此城投债在市场上供不应求。 政策时滞逐渐下降。从监管体系成熟度来看，随着市场监管体系的不断完善，市场对政策导向的反应速度加快，城投债利差波动幅度减小。分类观察城投债期限与主体评级对政策时滞的影响，可看出城投债政策时滞与期限成正比，与主体评级无关。 风险提示：1）相关政策变化超预期；2）信用事件冲击超预期；3）数据更新不及时；4）统计口径不准确；5）市场情绪变化。 过去15年，城投政策历经五轮松紧周期，期间政策导向对于城投债市场的发展起着至关重要的指导作用，进而影响机构的投资决策，因此研究影响城投债发展的相关政策周期对于投资具有重要意义。但监管政策并不是引起城投债市场波动的唯一因素，政策外因素如重要风险事件的发生、机构行为、政策时滞等产生的影响也会传导到城投债市场，引起城投债利差与净融资的变化。为了更准确地判断城投债市场的现状和未来发展趋势，本文将综合分析政策与政策外因素对其的影响。 一、十五年城投政策周期回顾 根据融资环境、宏观经济等因素的多轮波动，2008年以来城投政策大致可划分为以下五轮周期十二个阶段。前四轮周期以宽松阶段标志性政策的出台为起始点，以下一次宽松周期为结束点，周期内宽松阶段，城投债利差往往呈现出下降趋势，净融资表现为上升；周期内收紧阶段，城投债利差通常表现为上升，净融资表现为下降。城投监管体系建立初期，城投债利差起伏大；2017年后，城投监管体系趋于完善，城投债利差压缩，仅AA-利差波动较大且处于高位，更高评级城投债利差均在低位波动。当前，城投监管步入新阶段，有别于此前的阶段性放松与收紧，本轮周期更加凸显“全口径监管”思路，以化解融资平台债务风险为主线。 图表1：2008年至今1年期城投债利差周期波动（bp） 第一轮周期，城投尚处于起步阶段，监管框架初步建立，尚未完善，总体政策基调为鼓励城投发展，并逐渐加强对地方政府和融资平台的管理以解决发展阶段产生的违规举债等问题。第二轮周期则更加聚焦于发债与准入审核条件，在宽松阶段放宽发债条件以鼓励基础设施建设，在收紧阶段则加强地方政府性债务管理，逐步剥离融资平台公司政府融资职能。第三轮周期的政策着力于严控地方政府债务与隐性债务增量，严查违规违法举债。在延续第三轮周期的监管思路下，第四轮周期以“遏制增量、化解存量”为政策底色，在严格限制增量的情况下边际放松，着力解决隐性债务问题。第五轮周期政策呈现出“全口径监管”的特点，通过开展隐性债务化解试点等方式平滑债务风险。 图表2：2008年至今城投债城投债净融资额周期波动（亿元） 1、第一轮周期：城投发展起步阶段，监管框架初步构建 宽松（2008年1月2日至2010年6月9日） 2008年，城投政策处于鼓励城投企业发展的宽松周期，通过制定标准、简化程序等方式支持地方融资平台筹措资金，投资基础设施建设。城投企业发展稳定后，利差有所下降，净融资稳步上升。 图表3：2008年1月至2010年5月城投债利差（bp） 图表4：2008年1月至2010年5月城投债净融资额（亿元） 2008年，中央推出“四万亿”一揽子投资计划，将资金投向基础设施领域以刺激经济恢复。在此契机下，城投企业开始大规模发展。与此同时，债券市场融资政策接连出台，奠定城投融资政策基础。2008年1月2日发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节，并取消担保硬性规定，促进了企业债券的快速发展。这一周期是属于城投企业的快速发展期，因此利差出现短暂的上升趋势，净融资则稳步上升。 2009年3月18日，央行与（原）银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），支持有条件的地方政府组建投融资平台，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，解决地方为配套中央刺激投资计划的资金缺口问题。 该政策发布后，利差由3月18日的112.01bp收窄至9月18日的84.4bp，期间净融资持续为正。 图表5：2008年1月至2010年5月城投相关政策 小幅收紧（2010年6月10日至2013年7月22日） 随着城投债的快速发展，地方政府违规举债、变相担保等问题开始显现。 2010年，国家开始加强对地方政府融资平台公司管理，重点管制银行贷款，规范城投企业的融资行为。这一阶段，城投利差走阔，净融资持续下滑。 图表6：2010年6月至2013年6月城投债利差（bp） 图表7：2010年6月至2013年6月城投债净融资额（亿元） 2010年6月10日，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），要求对融资平台公司债务按照分类管理、区别对待的原则，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题。要求银行业金融机构等要严格规范信贷管理，并严禁地方政府提供违规隐性担保。19号文提出对城投平台和平台债务进行全口径监管，开启了城投监管的元年。2010年7月，利差开始走阔。截至2011 年11月10日，利差走阔至79.5bp，相较政策发布点上行了17.32bp。 净融资变化时滞稍长于利差变化时滞，政策发布后数月，净融资持续低位徘徊。 图表8：2010年6月至2011年12月城投债利差（bp） 图表9：2010年6月至2011年12月城投债净融资额（亿元） 同年11月20日，发改委发布《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金〔2010〕2881号），要求收紧企业债发行条件，规范投融资平台公司债券融资行为，监管系统逐步完善，开始严监管违规担保、虚假资产等违规融资行为。此政策发布后，净融资由11月的629亿元下降至次月的567.4亿元，利差于波动中稳步上升。 图表10：2012年1月至2013年6月城投债利差（bp） 图表11：2012年1月至2013年6月城投债净融资额（亿元） 2013年4月9日，（原）银监会发布《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2013〕10号），要求严控 新增，缓释存量，隔离风险，进一步完善新增贷款条件，遏制违规新增融资。政策发布2个月后，利差开始走阔，截至2013年6月25日，利差走阔至143.84bp，相较政策发布点上行了57.01bp，同时净融资开始下降，6月净融资下降至325.12亿元，相较4月降低了1750.96亿元，跌幅明显，或表明10号文出台后，在严监管下，新增发行减少。 2、第二轮周期：政策聚焦于发债与准入审核条件 宽松（2013年7月23日至2014年8月30日） 2013年下半年开始进入新一轮城投政策宽松周期，政策内容由严控新增、严格监管变为鼓励基础设施投资、放开城投企业行政层级限制，放宽发债条件等鼓励性政策。政策发布后，利差出现小幅下降，净融资波动上升。 图表12：2013年7月至2014年8月相关城投政策 2013年7月23日，发改委发布《国家发展改革委关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》（发改财金〔2013〕1410号），鼓励地方政府投融资平台公司发债用于园区建设，开启新一轮城投政策宽松周期。该政策发布后，利差由7月23日的76.71bp收窄至10月23日的71.13bp，期间利差一度低至53.41bp,净融资由7月的241.39亿元上升至同年10月的750.56亿元。 图表13：2013年7月至2014年7月城投债利差（bp） 图表14：2013年7月至2014年7月城投债净融资额（亿元） 大幅收紧（2014年8月31日至2015年5月10日） 在经历了短暂的宽松周期后，城投监管政策开始大幅收紧，地方政府融资条件、城投企业的发债准入审核等条件愈发严苛，标志着监管层全面部署加强地方政府性债务管理。这一阶段，利差在经历短暂时滞后逐渐走阔，净融资大幅下降。 2014年8月31日，全国人大常委会发布《中华人民共和国预算法（20 14修正）》，要求地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务，除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。中央政府“建立以政府债券为主的地方政府举债融资机制，剥离融资平台政府融资职能”的改革正式进入制度建设阶段。利差由8月29日的52.87bp走阔至9月19日的62.25bp。同年9月21