固定收益专题：资产荒的极致演绎

2024年半程已过，随着化债行情演绎，信用债市场的资产荒格局进一步深化，各类资产当前的绝对收益率和信用利差大都处于历史低位，收益率曲线整体趋于牛平，信用下沉的风险收益比也在不断降低。对此，我们将回顾2024年上半年的信用债成交特征，通过反映市场资金的偏好方向，以期为市场下半年的信用债投资提供一定思路。 成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%） 伴随资产荒行情的极致演绎，从收益率区间来看，各类信用债品种都呈现出成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%）的特征，[2%，2.5%）区间的成交拥挤度较年初有明显上升。分品种观察，6月城投债67.7%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为3.7%。6月产业债64.6%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为13.7%。此外，6月金融债85.2%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为12.6%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的74.4%下降至6月的4.3%。 城投成交向相对高收益区域转移，二级资本债和券商债活跃度下降 随着市场资产荒行情愈演愈烈，江苏、广东、上海等低收益区域的月度成交占比明显走低，山东、湖南、河南、陕西、江西等收益相对较高区域的成交热度有所上升。整体来看，市场对于信用下沉还是保有一定的克制，偏向于去中等资质区域找收益，弱资质区域如云南、贵州、广西等地的成交占比则均较年初有所下降。同时，2024年上半年金融债内部的成交变化也较明显，商业银行二级资本债、券商债、保险公司债的成交占比均出现不同程度的下降，商业银行永续债的占比则明显上升。 偏向下沉还是拉久期？ 从城投债的成交结构来看，市场或倾向于采用信用下沉叠加拉久期的策略来挖掘城投债的收益。具体来看，城投债下沉位置大概在AA(2)级附近并主要将久期拉至3-5年间。从产业债的成交结构来看，市场对于信用下沉策略相对谨慎，而更偏向于通过拉久期策略来增厚收益。具体来看，AAA类成交占比由1月的35.05%一路上升至7月的49.44%；3-5年和7年以上的成交占比也出现上升。银行次级债方面，市场对于下沉较为谨慎，主要通过拉久期来增厚收益。同时我们列举了上半年超长城投债和超长产业债总成交笔数排名前15的主体，其成交活跃度相对较高，市场认可度较好。 本周信用事件与收益率图谱 跟踪期内（2024年7月8日-2024年7月12日）有一家主体发生实质违约。 收益率图谱：隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.14%-2.24%，2-3年在2.21%-2.32%；国企产业债，1-2年在2.25%-2.59%，2-3年在2.33%-2.50%；银行二永债，1-2年在2.08%-2.24%，2-3年在2.19%-2.35%。 本周信用债市场回顾 一级市场：本周信用债发行量环比增加，净融资额环比减少。城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.33%，较上周上升8BP，城投债票面利率为2.46%，产业债票面利率为2.31%，基本与上周持平，城投-产业息差为14.68BP。 二级市场：本周信用债总成交量为7017.79亿元，环比下降18.72%。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为299只，低估值成交债券数量为159只；城投债高估值成交债券数量为1891只，低估值成交债券数量为58只。 风险提示：区域出现信用风险事件；政策边际变化。 1.2024年上半年，信用债成交有何特征？ 2024年半程已过，随着化债行情演绎，信用债市场的资产荒格局进一步深化，信用债收益率持续下行，各类资产当前的绝对收益率大都处于历史低位，获取超额收益的难度越来越大。对此，我们将回顾2024年上半年的信用债成交特征，以反映市场资金的偏好方向，偏向城投债还是产业债、偏向银行普通债还是次级债、偏向信用下沉还是拉久期等方面，以期为市场下半年的信用债投资提供一定思路。 图表1：2024年1-6月信用债日度成交量（亿元） 图表2：2024年1-6月金融债日度成交量（亿元） 1.1绝对收益和信用利差均已处于历史低位 细分来看各类资产的当前性价比，从绝对收益率来看，绝大部分资产收益率的近三年历史分位数均处于5%以内，并且大部分均处于1%分位数以内，仅部分商业银行永续债的收益率相对略高，处于5%分位数附近。 同时，大部分资产的信用利差也已压缩至历史低位，信用债收益率曲线整体趋于牛平，信用下沉的风险收益比也在不断降低。具体到各类资产，仅1年期AA+级及以上中短票、1年期AAA级城投债的利差历史分位数在10%以上，相对其他品种有一定利差优势。 图表3：各类资产当前收益率和信用利差所处近三年历史分位数情况（%，BP） 1.2成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%） 伴随资产荒行情的极致演绎，从收益率区间来看，各类信用债品种都呈现出成交重心逐渐由[2.5%，3%）转移至[2%，2.5%）的特征，[2%，2.5%）区间的成交拥挤度较年初有明显上升。 分品种观察，6月城投债67.7%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为3.7%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的51.4%下降至6月的16.8%。与城投债较为类似，6月产业债64.6%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为13.7%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的61.1%下降至6月的11.6%。此外，6月金融债85.2%的成交都集中在[2%，2.5%），这一比例在1月仅为12.6%，而[2.5%，3%）的成交占比则由1月的74.4%下降至6月的4.3%。 图表4：各信用债品种的成交分布统计（按收益率区间）（亿元，%） 1.3城投债成交向相对高收益区域转移 2024年上半年，随着市场资产荒行情愈演愈烈，江苏、广东、上海等低收益区域的月度成交占比明显走低，例如，江苏由年初占比17.9%降低至目前15.1%左右； 广东由2月占比7.8%降低至目前4.9%；上海则由年初的2.1%降低至目前的1.5%左右。不过，在低收益区域中，浙江城投债的成交依然较为活跃，其占比由年初的8.8%上升至目前的9.5%。 对应的，山东、湖南、河南、陕西、江西等收益相对较高区域的成交热度有所上升，如山东城投债的成交占比由年初的11.7%增高至目前的13.0%；湖南由年初占比4.8%增至目前的6.2%；河南由年初占比4.2%增至目前的5.3%；陕西由年初占比2.0%增至目前的3.2%；江西由年初占比4.6%增至目前的5.6%，成交规模占比均出现不同幅度的增长。 整体来看，市场对于信用下沉还是保有一定的克制，偏向于去中等资质区域找收益，弱资质区域如云南、贵州、广西等地的成交占比则均较年初有所下降。 图表5：各省份城投债成交占比月度统计（%） 1.4银行二级资本债和券商债的成交活跃度有所下降 2024年上半年，金融债内部的成交变化也较明显，商业银行二级资本债、券商债、保险公司债的成交占比均出现不同程度的下降。具体来看，商业银行永续债的成交占比明显上行，由年初的24.1%增长至6月的30.2%左右，成交规模占比增长了超过6个百分点。而商业银行二级资本债和证券公司普通债的成交占比下降较为明显，分别从1月的34.8%和9.1%下降到了6月的29.1%和6.1%。 图表6：各类别金融债成交占比月度统计（%） 1.5偏向下沉还是拉久期？ 2024年上半年，信用债的加权平均成交久期整体呈现震荡走高态势。其中，城投债的加权平均成交久期由1月初的1.95年逐渐升至6月末的2.80年，7月初虽小幅下降，但整体还位于2.76年附近；产业债的加权平均成交久期由1月初的1.48年逐步升至6月末的2.40年，并在7月初同样小幅回落至2.33年。银行二级资本债的成交久期波动相对较小，5月上升至高点（约1.76年）后逐渐回落至1.2年附近。银行永续债的加权平均成交久期则呈逐渐上升趋势，由1月初的0.57年波动上升至0.89年附近。 图表7：城投债加权平均成交久期（年） 图表8：产业债加权平均成交久期（年） 图表9：银行二级资本债加权平均成交久期（年） 图表10：银行永续债加权平均成交久期（年） 从城投债的成交结构来看，市场或倾向于采用信用下沉叠加拉久期的策略来挖掘城投债的收益。一方面，从隐含评级来看，城投债市场目前的下沉位置大概在AA(2)级附近，AA(2)级成交占比由1月的29.82%上升至7月的35.03%，而AAA级、AA+级和AA级的成交占比则分别由1月的12.68%、17.62%和22.62%逐渐下降至7月的11.04%、15.70%和20.46%。另一方面，从各期限城投债的成交金额占比来看，城投债市场目前主要将久期拉至3-5年间，3-5年成交占比由1月的18.50%上行至7月的30.20%，同时7年以上的超长期城投债成交占比也由1月的1.53%上升至6月高点3.69%，并于7月小幅回落至2.64%。 图表11：城投债成交结构统计（分隐含评级和期限）（%） 从产业债的成交结构来看，市场对于信用下沉策略相对谨慎，而更偏向于通过拉久期策略来增厚收益。一方面，从隐含评级来看，上半年成交主要集中于高等级产业债，AAA类成交占比由1月的35.05%一路上升至7月的49.44%，而AA+级、AA级、AA-级及以下的成交占比均出现不同程度的下降，仅AA(2)级占比有小幅上升。 另一方面，从各期限产业债的成交金额占比来看，0-1年期仍是二级市场的成交主力，同时3-5年和7年以上的成交占比也出现明显上升，分别由1月的11.59%和1.79%上升至16.55%和5.52%。 图表12：产业债成交结构统计（分隐含评级和期限）（%） 从银行二级资本债的成交结构来看，市场成交仍以中高等级为主，主要通过拉久期策略来增厚收益。一方面，从隐含评级来看，上半年成交主要集中于高等级，AAA-级和AA+级成交占比合计超80%，但同时AA级和AA-级占比也有小幅上升，体现出一定的信用下沉。另一方面，从各期限二级资本债的成交金额占比来看，3-5年和5年以上的成交占比均出现一定上升，分别由1月的47.90%和0.45%上升至53.24%和9.39%。 从银行永续债的成交结构来看，市场主要通过拉久期策略来增厚收益。一方面，从隐含评级来看，AAA-级成交占比有所下降而AA+级成交占比有所上升，市场整体对于下沉较为谨慎。另一方面，从各期限永续债的成交金额占比来看，3-5年的成交占比出现明显上升，由1月的22.77%上升至52.85%。 图表13：银行二级资本债和永续债成交结构统计（分隐含评级和期限）（%） 1.6哪些超长信用债成交较为活跃？ 2024年3月以来，超长信用债（7年以上）的成交热度开始迅速上升。我们在此列举了上半年超长期城投债和超长期产业债总成交笔数排名前15的主体，这些主体的成交活跃度相对较高，一定程度可以反映其市场认可度也较好。 城投债中，成交规模靠前的主要有深圳市地铁集团有限公司、北京国有资本运营管理有限公司、江西省交通投资集团有限责任公司等，均在100亿元以上；成交笔数较多的主要有深圳市地铁集团有限公司、湖北省科技投资集团有限公司和成都高新投资集团有限公司。 产业债中，成交规模靠前的主要有中国诚通控股集团有限公司、中国中化股份有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司等，均在100亿元以上，其中中国诚通以1193亿元的成交规模遥遥领先；成交笔数较多的主要有中国诚通控股集团有限公司、广州越秀集团股份有限公司和无锡产业发展集团有限公司等。 图表14：2024年上半年成交笔数排名前十五的城投债发行主体（亿元，笔） 图表15：2024年上半年成交笔数排名前十五的产业债发行主体（亿元，笔） 2.本周信用事件与收益率图谱 2.1本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024年7月8日-2024年7月12日）有一家主体发生实质违约，为亿利洁能股份有限