二季度盈利能力环比改善，产业链一体化有力推进

二季度盈利能力环比改善。2023H1 实现收入 193.42 亿，同比-2.58%；归母净利润 12.51 亿，同比-24.59%；扣非归母净利润 12.18 亿，同比-25.65%； 其中 2023Q2 实现收入 95.37 亿，同比-6.39%；归母净利润 6.86 亿，同比-30.34%；扣非归母净利润 6.65 亿，同比-32.15%。在提价传导和成本端压力逐步缓解下，2023Q2 毛利率和净利润率均实现环比改善。 新产能+新产品平抑需求压力，价格和盈利底部已显。（1）纸业务：2023H1非涂布文化纸收入在新产能拉动下+30.87%至 65.42 亿，其中差异化文化纸产品销量实现 50%增长；铜版纸受下游需求疲弱影响-8.27%至 15.79 亿；生活用纸推出差异化新品，实现产销平衡，同比+28.89%至 9.01 亿；包装纸方面预计受价格端负面影响，牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别同比-19.92%、-77.26%至 45.59 亿、11.19 亿。（2）浆业务：受成本端影响，2023H1 溶解浆收入-26.46%至 19.08 亿，化学浆-23.79%至 10.48 亿，化机浆+5.39%至 9.56 亿。 Q2 毛利率环比提升，后续盈利有望持续改善。2023Q2 公司毛利率 16.13%，同比-2.75pct，环比 Q1+2.62pct。分产品看 H1 非涂布文化用/铜版/牛皮箱板纸毛利率 15.6%/12.2%/12.2%，同比-1.5/-3.1 /-0.04pct；溶解/化机/化学浆毛利率 16.2%/ 21.9%/20.5%，同比-5.3/-7.1/+3.0pct。展望来看，上游成本端回落已经使 Q2 毛利率环比改善，而由于纸浆成本确认存在滞后性，预计低价浆带来的木浆系产品成本优化有望在 2023H2 进一步凸显，而价格端三季度文化纸和箱板提价落地均有利于盈利的保障；浆方面溶解浆则预计在终端价格企稳和上游成本压力缓解的支撑下保持稳健水平。 三大基地全面协同，广西南宁林浆纸一体化项目有序推进。Q2 南宁园区 PM1特种文化纸机完成技改工作并进入试产阶段，广西南宁 525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园一期项目中的 100 万吨高档包装纸生产线和 50 万吨本色化学木浆生产线将于 2023Q3 陆续进入试产，届时公司纸浆总产能将接近1200 万吨。叠加公司老挝林地建设的推进，短期内实现每年新增 1 万公顷左右的种植计划，林浆纸产业链上游延伸有利于强化穿越周期的能力。 风险提示：下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期；国内市场竞争加剧。 投资建议：调整盈利预测，维持 “买入”评级。 调整盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润 29.8/35.6/40.5 亿元（前值30.8/35.7/38.5 亿），同比增速 6%/20%/14%，当前股价对应 PE=11/9/8 倍。 公司已显现出周期底部蓄力向上的特性，同时具备的林浆纸一体化的全产业链能力进一步助力盈利稳中向好，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 图4：公司单季归母净利润及增速 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司单季度毛利率及净利率 图7：公司研发费用情况 图8：公司期间费用情况 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）