高基数下品牌增速放缓，代工业务仍承压、但汇率贬值促毛利率提升

公司公布2023年中报：23H1营收8.60亿元/yoy-0.84%、归母净利润0.97亿元/yoy-14.28%。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+4.81%/-5.12%、归母净利分别同比-21.47%/-10.81%，Q2收入增速转负主要系高基数下国内品牌业务增速放缓、叠加外销代工承压所致，受益于汇率波动、代工毛利率提升促归母净利降幅缩窄。 Q2高基数下大牧增速放缓，外销代工降幅缩窄。1）大牧：23H1收入3.93亿元/yoy+25.11%/占比46%，其中电商/线下渠道收入分别为1.79/2.13亿元、分别同比+22%/+27%。分季度看23Q1/Q2大牧收入分别同比+82%/+7%，4月以来在去年同期露营高基数下增速放缓、但仍保持正增长。2）小牧：23H1收入3325万元/yoy+7.13%/占比3.9%，其中直营/加盟收入分别为978/2347万元、分别同比-17%/+22%，截至23H1末小牧门店共204家(直营22+加盟182家)、同比净关9家（直营/加盟分别-5/-4家、yoy分别-19%/-2%），收入增长主要系线下场景修复后单店店效提升贡献。分季度看23Q1/Q2收入分别同比-1.5%/+19.8%，增速逐季回升。3）外销：23H1外销收入4.32亿元/yoy-17%/占比50%，分季度看23Q1/Q2外销收入分别同比-20%/-14%，受外需降温影响代工业务仍承压、但降幅环比收窄。 汇率贬值及业务结构变化促毛利率提升，销售费用率上升拖累净利率。1）毛利率：23H1同比+1.12pct至28.39%，具体受到如下因素影响：①外销代工受益于人民币贬值、毛利率同比提升+4.92pct；②由于竞争加剧、入门露营产品占比提升，品牌业务毛利率同比-5.72pct；③高毛利品牌业务营收占比由22H1的40%提升至50%拉升整体毛利率。分季度看，Q1/Q2毛利率分别同比+1.00/+1.30pct，呈逐季改善。2）期间费用率：23H1同比+3.51pct至13.73%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+3.2/+0.4/-0.3/+0.2pct至7.3%/5.1%/1.5%/-0.1%。 分季度看23Q1/Q2期间费用率分别同比+3.74/+3.24pct，其中销售费用率分别同比+3.4/+3.2pct、主要因公司品牌业务线上营销投入及品牌推广所致。4）归母净利率：综合上述变化，以及公允价值变动同比增长、资产减值损失同比减少，归母净利率23H1同比-1.77pct至11.28%、Q2同比-0.97pct至13.18%。4）存货：23H1末存货5.30亿元/yoy-0.96%、库存规模持平略降，存货周转天数同比+27天至179天。 5）现金流：23H1经营活动现金流净额2.07亿/yoy+322%、现金流表现较好；23H1末货币资金1.84亿元/yoy+13.34%。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长。23年以来，国内品牌业务在经历前期爆发式增长后增速逐季放缓，但公司持续丰富产品矩阵，布局汽车露营、水系露营等产品，拓展露营场景，仍维持正增长；代工业务受外需降温影响、收入承压下滑但Q2降幅有所收窄、订单压力预计在年内仍延续，但受益于人民币贬值盈利能力有所提升。长期看国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。23年8月公司发布员工持股计划，23/24/25年度大牧营收同比增速分别不低于30%/23%/19%、或大牧净利率分别不低于8%/9%/9%，锚定品牌业务长期快速发展。考虑到外销代工业务承压，我们将23-25年归母净利润由1.6/2.3/2.7亿元下调至1.5/2.0/2.5亿元、对应PE为18/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动，外需疲软，露营热度降温等。 表1：23H1公司收入/门店/毛利率按业务划分情况