2022年报&2023年一季报点评：22年业绩保持高增，23Q1品牌收入延续高增、代工业务承压

牧高笛（603908） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2022年报&2023年一季报点评：22年业绩保持高增，23Q1 品牌收入延续高增、代工业务承压2023年04月27日 买入（维持） 证券分析师李婕 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,436 1,664 2,054 2,392 同比 56% 16% 23% 16% 归属母公司净利润（百万元） 141 162 226 272 同比 79% 15% 40% 20% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.11 2.43 3.39 4.07 P/E（现价&最新股本摊薄） 27.05 23.49 16.82 14.01 关键词：#业绩不及预期投资要点 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 公司公布2022年报&2023年一季报：1）22年：营收14.36亿元/yoy+55.52%、归母净利1.41亿元/yoy+78.88%、扣非归母净利1.39亿元/yoy+125.6%，收入在露营热潮带动下保持高增、净利增速高于收入主因毛利率提升。分季度看，22Q1-Q4营收分别同比 +56.1%/+64.2%/+56%/+39.4%、归母净利分别同比+73.4%/137.1%/-5%/+44.2%、扣非归母净利分别同比+77%/+176.1%/+45.8%/+1780%。2）23Q1：营收3.43亿元/yoy+4.81%、 归母净利2888万元/yoy-21.47%、扣非归母净利2563万元/yoy-18.7%，收入受外销代工 股价走势 100% 89% 78% 67% 56% 45% 34% 23% 12% 1% -10% 牧高笛沪深300 业务下滑影响增速放缓、净利承压主因品牌业务毛利率下降、整体费用率提升。 品牌业务：22年保持高增、但22Q3-23Q1增速逐季放缓。1）22年：品牌业务收入7.05亿元/yoy+130.5%/占比49%(同比+16pct)，受益国内露营爆发式增长、品牌业务收入保持高增、在21年同比+90%基础上进一步提速。其中：�分季度看，22Q1-Q4品牌业务收入分别同比+98%/+234%/+107%/+86%，Q2在疫情催化下露营需求爆发、收入大增，Q3-Q4有所放缓、仍保持高增。②分渠道看，22年直营/加盟/电商/其他收入分别同比 -24%/-20%/+186%/+209%、分别占比1.5%/3.6%/22.2%/21.8%，直营/加盟主要销售小牧 服装业务、受疫情影响&净关店影响收入下滑，电商/其他主要销售大牧帐篷装备等业务、 直接受益于露营热潮、实现翻两番左右增长。截至22年末直营/加盟门店分别25/186家、 2022/4/272022/8/262022/12/252023/4/25 市场数据 收盘价(元)57.04 一年最低/最高价53.80/112.94 市净率(倍)6.76 分别净关5/10家、对应同比-17%/-5%。③分品类看，22年大牧装备收入6.3亿元 /yoy+196%、估算小牧+山系收入7549万元/yoy-19%。2）23Q1：品牌业务收入1.54亿 流通A股市值(百 万元) 3,804.00 元/yoy+65.83%/占比45%(同比+17pct)，保持高增、但增速环比继续放缓，其中大牧装备收入1.35亿元/yoy+82%、估算小牧+山系收入1881万元/yoy+1.2%。 代工业务：22年保持双位数增长、但趋势上逐季转弱、22Q4-23Q1收入下滑。1）22年：ODM/OEM业务收入7.16亿元/yoy+16.4%/占比50%，分季度看22Q1-Q4外销收入分别同比+44%/+12%/+11%/-13%，受海外经济及露营景气度降温影响Q4收入下滑。2）23Q1：ODM/OEM业务收入1.89亿元/yoy-19.56%/占比55%，降幅较22Q4有所扩大，结合外 需订单情况，我们判断这一趋势可能在年内延续、根据公司预算报告23年外销收入预计下滑幅度在15%左右。 22年毛利率&净利率提升、23Q1费用率提升&净利率下降。1）毛利率：22年同比+3.5pct至28.33%，主因产品结构优化驱动帐篷装备产品毛利率提升、同时高毛利品牌业务占比提升（22年品牌/代工毛利率分别为34.25%/23.17%）；23Q1同比+1pct至26.5%、主因 高毛利品牌业务占比提升，其中品牌业务毛利率同比-4.58pct至31.04%、主因增加入门露营产品比重，代工毛利率同比+1.36pct至22.84%、主因针对需求转弱及时进行成本控制。2）期间费用率：22年同比-0.02pct至15.41%，其中销售/管理/财务费用率分别同比 +1.12pct/-0.05pct/-0.86pct至6.87%/6%/0.02%，销售费用率提升主因大牧增加营销推广费 用，财务费用率下降主因人民币汇率带来汇兑收益，整体费用率持平略降。23Q1同比 +3.74pct至16.16%，主因人工成本、推广费用、租赁费用增加。3）净利率：综合毛利率、费用率变化，以及22年投资收益-119万元（21年+1719万元）、公允价值变动-719万元（21年+169万元），22年净利率同比+1.28pct至9.79%；23Q1同比-2.82pct至8.42%、主因费用率提升幅度超过毛利率。4）现金流：22年经营活动现金流净额119万元/21年 为-5527万元，现金流状况有所改善；23Q1为-2694万元/22Q1为-9471万元、因推广费 /人工成本等现金支出超过货款收回金额。截至23Q1末货币资金1.97亿元。 盈利预测与投资评级：公司为国内露营装备生产和品牌商，20年以来在疫情影响长途出行、露营热度大涨下业绩快速增长，20-22年营收/归母净利CAGR分别为49%/75%。进入23Q1，品牌业务在经历前期爆发式增长后增速有所放缓、但仍保持较快增长，盈利 水平受入门级产品比重提升影响有所下降；代工业务受外需降温影响、收入承压下滑但利润率稳中有升、订单压力预计在年内仍延续。国内露营行业渗透率仍具较大提升空间，公司作为行业龙头具备品牌、产品、渠道优势，有望持续分享行业红利。考虑品牌增长放缓及外销订单压力，我们将23-24年归母净利润从2.27/2.91亿元下调至1.62/2.26亿元、增加25年预测值2.72亿元，对应23-25年PE为23/17/14X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动，露营热度降温等。 总市值(百万元)3,804.00 基础数据 每股净资产(元,LF)8.44 资产负债率(%,LF)56.44 总股本(百万股)66.69 流通A股(百万股)66.69 相关研究 《牧高笛(603908)：2022年三季报点评：Q3营收延续高增，净利受短期因素拖累小幅下滑》 2022-10-29 《牧高笛(603908)：22年中报点评：高盈利大牧成为主要增长引擎》 2022-08-10 1/5 东吴证券研究所 表1：22年公司收入/门店/毛利率按产品、地区、业务划分情况 22年收入（百万元） 收入 YOY 占总营收比重 门店数（家） 门店净变动（家） 毛利率 毛利YOY （+/-） 整体 1435.83 55.52% 100.0% 211 -15 28.33% 3.50pct 分产品帐篷及装备 1254.19 62.62% 87.3% / / 27.87% 4.94pct 服装及鞋子 74.53 -28.29% 5.2% / / 35.18% 0.48pct 配件及其他 93.17 101.03% 6.5% / / 34.15% -1.70pct 分地区国外 670.93 14.27% 46.7% / / 23.69% 3.25pct 国内 750.95 124.57% 52.3% 211 -15 33.11% 0.34pct 分业务OEM/OEM 716.40 16.40% 49.9% / / 23.17% 2.75pct 自主品牌 705.49 130.50% 49.1% / / 34.25% 0.31pct 自主品牌分渠道 线上销售 318.83 185.65% 22.2% / / 37.85% 2.06pct 线下销售 386.66 98.85% 26.9% 211 -15 31.28% -1.60pct 自主品牌分模式 直营 21.28 -23.57% 1.5% 25 -5 53.30% 5.04pct 加盟 52.30 -20.02% 3.6% 186 -10 34.52% 1.83pct 电商 318.83 185.65% 22.2% / / 37.85% 2.06pct 其他 313.08 209.30% 21.8% / / 29.24% 0.48pct 自主品牌分品类 其中：大牧装备合计 630.00 196.00% 43.9% 1 1 33.56% 1.10pct 电商 317.00 173.00% 22.1% / / 37.83% 4.92pct 线下 313.00 224.00% 21.8% 1 1 29.24% 0.07pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 表2：23Q1公司收入/门店/毛利率按业务划分情况 23Q1收 入（百万 元） 收入 YOY 占总营收门店数门店同比比重（家）净变动 （家） 门店环比 净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 分业务 整体343.144.81%100.0%210-7-126.50%1.00pct OEM/OEM188.55-19.56%54.9%///22.84%1.36pct 自主品牌分渠道 自主品牌154.0865.83%44.9%///31.04%-4.58pct 线上销售56.0889.90%16.3%///36.11%-5.06pct 自主品牌分模式 线下销售98.0054.61%28.6%210-7-128.14%-4.89pct 直营4.82-24.91%1.4%24-4-156.73%8.19pct 加盟13.4110.99%3.9%186-3031.92%-1.86pct 电商56.0889.90%16.3%///36.11%-5.06pct 自主品牌分品类 其他79.7777.73%23.2%///25.78%-4.83pct 其中：大牧装备合计135.2782.00%39.4%11029.96%-4.83pct 电商 55.50 89.00% 16.2% / / / 35.97% -5.20pct 线下 79.77 78.00% 23.2% 1 1 0 25.78% -4.83pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 牧高笛三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,172 1,759 1,758 2,420 营业总收入 1,436 1,664 2,054 2,392 货币资金及交易性金融资产 332 528 449 784 营业成本(含金融类) 1,029 1,203 1,471 1,704 经营性应收款项 130 235 222 312 税金及附加 3 3 4 5 存货 696 974 1,069 1,298 销售费用 99 113 140 163 合同资产 0 0 0 0 管理费用 86 90 111 129 其他流动资产 14 22 18 26 研发费用 36 37 45 53 非流动资产 169 208 245 282 财务费用 0 15 11 12 长期股权投资 10 10 10 10 加:其他收益 9 7