Q1毛利率表现超预期，高基数下短期经营承压

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 小熊电器 (002959.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 罗岸阳 首席研究员 执业编号：S1500520070002 联系电话：+86 13656717902 邮 箱：luoanyang@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 《小熊电器：进击的小熊，会成为小家电的LineFriends吗？》（20201119） 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] Q1毛利率表现超预期，高基数下短期经营承压 [Table_ReportDate] 2021年4月28日 [Table_Summary] 事件：2020年，公司实现营业收入36.6亿元，同比增长36.16%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长59.64%。2021Q1公司实现营收9.07亿元，同比增长22.66%，实现归母净利润8985.06万元，同比减少12.82%。分红方案每10股派发12元(含税)，分红率43.72%。 Ø Q4公司零售延续较高增长，盈利能力略有下滑：Q4小家电需求持续，公司零售端景气度向上，根据淘数据，2020Q4公司线上零售量为661万件，零售额达9.7亿元，分别同比增长17.38%、40.13%，带动公司营业收入增长。2020Q4，公司实现营业收入11.62亿元，同比增加20.18%；实现归母净利润1.06亿元，同比增加5.65%。利润端，由于运输费用调整至营业成本，公司Q4毛利率较2019Q4下降7.78pcts至24.65%；研 发/管理/销售/财务费用率分别+0.35/+0.26/-5.51/-0.15pcts，综合来看，净利率为9.14%，同比下降1.26pcts。 Ø Q1渠道结构有所变化，结构升级对冲成本影响：公司持续深化线上渠道布局，2021Q1公司收入中京东和天猫自营渠道的占比均有提升，由于此类渠道具有高毛利、高费用的特点，使公司毛利率在原材料上涨背景下依然保持稳定。同时，公司个护+母婴业务占比提高，2020年该业务营收为1.16亿元，同比增长137.89%，收入占比由上年的1.82%提升至3.18%；根据淘数据，2021Q1天猫平台个护产品零售额占公司总零售额的1.22%，占 比 提 升0.93pcts。母 婴 个 护 等 中 高 端 定 位 产 品 占 比上升有利于提升公司产品均价及毛利结构，能对冲部分原材料价格上行的影响。因此，2021Q1公司综合毛利率仅由上年同期的35.64%小幅下降0.08pcts至35.56%，较19Q1提升1.27pcts。 Ø 低费用基数影响Q1净利率，盈利能力较19年仍有提升：由于去年疫情期间公司减少推广费及品牌宣传费投放，导致销售费用基数较低，所以2021Q1销售费用同比提升52.26%，幅度较大，销售费用率为14.12%，同比增加2.75pcts，较2019Q1提升0.26pcts。同时公司研发团队扩张并加大新品研发投入，研发费用同比增长55.87%，研发费用率为3.33%，同 比 提 升0.71pcts。综 合 来 看 ，2021Q1净利率为9.9%，同比下降4.03pcts，但较2019年同期提升1pcts，排除疫情导致的销售费用率突变来看盈利能力仍有提升。 Ø 现金流大幅提升，存货增加业绩有望兑现：1）20年公司现金+其他流动资产合计11.41亿元，同比+12%；期末合同负债+其他流动负债（原预收款项）达2.16亿元，同比+351.57%，体现未来公司良好业务收入增长空间；20年期末公司存货达5.32亿元，较期初+23.1%，其中 原 材料、在产品、库存商品分别增加33.8%、37%、31.5%，或表明公司正积极备产备货，随着后续产品交付公司业绩有望兑现。 2）从周转情况来看，应收帐款周转天数和存货周转天数分别-0.51、-5.77，整体周转效率明显提升。 3）经营性活动现金流净额为12.08亿元，同比增长197.12%，体现 公 司 良好的 销 售 回款能 力 及 公 司 加 大 银行 承兑的 付款金 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 额所致。 Ø 投资建议：小家电板块长期需求稳健，新兴赛道红利不改。小熊海外拓展成效初显外销表现突出，渠道结构和产品结构改善有利于在原材料上行周期中保持毛利率稳定。公司母婴个护+非电新品带来增量空间，海外市场亦大有可为。但受2020年高基数影响，公司短期内业绩表现或将承压。我们持续推荐底部区域的小熊电器。 Ø 盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年收入为44.5/55.1/70.1亿元，同比+21.7%/+23.8%/+27.3%；归母净利润4.95/6.09/7.45亿元，同比+15.5%/23.2%/22.3%，对 应PE为26.2/21.3/17.4倍，维持“买入”评级。 Ø 风险因素：行业竞争加剧，新品开拓不及预期，原材料价格大幅上涨等。 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 2,688 3,660 4,453 5,511 7,014 增长率Yo Y % 31.7% 36.2% 21.7% 23.8% 27.3% 归属母公司净利润(百万元) 268 428 495 609 745 增长率Yo Y % 44.6% 59.6% 15.5% 23.2% 22.3% 毛利率% 34.3% 32.4% 35.5% 35.8% 35.4% 净资产收益率ROE% 16.1% 21.7% 19.5% 19.0% 18.5% EPS(摊薄)(元) 1.72 2.74 3.17 3.90 4.78 市盈率P/E(倍) 40.37 41.30 26.18 21.26 17.38 市净率P/B(倍) 6.50 8.96 5.11 4.03 3.22 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2021年 4月28日收盘价 mNsRpMsPoNqOvNwOqMsRnR7N9R8OoMoOoMnMiNqQrNkPsRmM9PrQnQNZrQpMxNsOrM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1,992 2,946 3,370 4,387 5,695 营业总收入 2,688 3,660 4,453 5,511 7,014 货币资金 592 974 1,242 2,052 3,067 营业成本 1,767 2,473 2,874 3,539 4,528 应收票据 26 25 30 40 49 营业税金及附加 15 23 27 34 43 应收账款 105 119 155 192 241 销售费用 396 440 657 824 1,052 预付账款 12 39 33 43 57 管理费用 90 123 156 198 253 存货 432 532 652 799 1,016 研发费用 77 105 165 215 281 其他 825 1,258 1,259 1,261 1,265 财务费用 -1 -15 0 0 0 非流动资产 540 745 819 896 974 减值损失合计 -11 -28 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 5 26 33 36 49 固定资产（合计） 137 281 348 415 482 其他 -6 11 14 17 18 无形资产 201 195 201 210 220 营业利润 332 520 622 754 924 其他 202 269 270 271 271 营业外收支 0 -2 0 0 0 资产总计 2,532 3,692 4,190 5,283 6,668 利润总额 332 518 622 754 924 流动负债 865 1,716 1,653 2,070 2,643 所得税 64 90 128 145 179 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 268 428 495 609 745 应付票据 393 1,087 918 1,215 1,591 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 191 262 330 392 504 归属母公司净利润 268 428 495 609 745 其他 281 367 405 463 548 EBITDA 395 569 569 693 848 非流动负债 3 3 3 3 3 EPS (当年)(元) 1.72 2.74 3.17 3.90 4.78 长期借款 0 0 0 0 0 其他 3 3 3 3 3 现金流量表 单位:百万元 负债合计 868 1,719 1,655 2,073 2,646 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金流 406 1,208 236 775 967 归属母公司股东权益 1,665 1,973 2,534 3,211 4,023 净利润 268 428 495 609 745 负债和股东权益 2,532 3,692 4,190 5,283 6,668 折旧摊销 52 73 -6 -9 -10 财务费用 0 1 0 0 0 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -5 0 -33 -36 -49 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变动 70 702 -219 211 280 营业总收入 2,688 3,660 4,453 5,511 7,014 其它 21 3 0 0 0 同比（%） 31.7% 36.2% 21.7% 23.8% 27.3% 投资活动现金流 -999 -704 32 35 48 归属母公司净利润 268 428 495 609 745 资本支出 -224 -307 -1 -1 0 同比（%） 44.6% 59.6% 15.5% 23.2% 22.3% 长期投资 0 -1 0 0 0 毛利率（%） 34.3% 32.4% 35.5% 35.8% 35.4% 其他 -775 -397 33 36 49 ROE% 16.1% 21.7% 19.5% 19.0% 18.5% 筹资活动现金流 886 -365 0 0 0 EPS (摊薄)(元) 1.72 2.74 3.17 3.90 4.78 吸收投资 954 0 0 0 0 P/E 40.37 41.30 26.18 21.26 17.38