重组胶原蛋白植入剂持续放量，23H1业绩亮眼

证券研究报告公司研究点评报告锦波生物（832982.BJ）投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com王越社零&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com林凌美护行业研究助理联系电话：15859025717邮箱：linling@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 锦波生物（832982.BJ）2023年中报点评：重组胶原蛋白植入剂持续放量，23H1业绩亮眼 2023年8月30日 公司公告：23H1实现营收3.16亿元/+105.15%，归母净利润1.09亿元/+177.66%，扣非归母净利润1.03亿元/+184.75%；其中23Q2实现营收1.88亿元/+110.10%，归母净利润0.66亿元/+175.58%，扣非归母净利润0.63亿元/+181.54%。 重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）持续放量，23年销售目标有望超预期达成。分品类看，23H1医疗器械收入2.77亿元 /+140.25%，其中单一材料医疗器械（重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维+重组III型人源化胶原蛋白凝胶）收入2.34亿元/+278.53%，复合材料医疗器械（包含医用敷料、抗HPV产品等）收入0.43亿元/-19.44%；功能性护肤品收入0.31亿元/+1.18%；原料及其他收入0.09亿元 /+3.65%。22年重组III型人源化胶原蛋白凝胶收入为538.17万元，占比较低，因此我们预计23H1医疗器械收入增长主要源于重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）持续快速放量所致，预计收入超2亿元。从23H1销售情况来看，我们认为重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）全年销售目标有望达成。 第二个三类械获批，医美产品管线储备丰富。注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液于23年8月28日获批，该产品系锦波生物重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维于21年6月获批上市后的第二款国内获批上市的重组胶原蛋白三类械产品。虽然两款产品的成分差异不大，但我们预计未来公司将在两款产品的打法上做明确区分：1）重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）主打眼部年轻化，定价相对高端；2）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液主打水光注射，我们预计其定价或略低于薇旖美。 利润率大幅提升，期间费用率大幅优化。23H1公司综合毛利率89.15%/+5.71pct，其中医疗器械类产品毛利率92.73%/+5.08pct，功能性护肤品毛利率64.04%/-2.97pct，原料及其他业务毛利率64.71%/-20.63pct，我们认为综合毛利率大幅提升主要源于高毛利率的重组胶原蛋白植入剂毛利率进一步提升&相关收入占比大幅提升所致。23H1财务费率1.77%/+0.6pct，源自银行借款费用、租赁负债融资费用增加；管理费率12.19%/-0.13pct；研发费率13.01%/-0.63pct，研发费用0.41亿元同比近翻倍；销售费用率20.96%/-6.99pct。受益于重组胶原蛋白植入剂放量，23H1公司盈利能力进一步提升，归母净利率达34.59%/+9.03pct。 重组胶原蛋白行业的热度提升，我们看好锦波生物医美&严肃医疗业务后续发展。公司目前已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并基于自主研发的重组人源化胶原蛋白，深耕于医美、 严肃医疗领域。我们认为医美方面，公司作为重组胶原蛋白植入剂的先行者，除了享有行业β以外，还有望凭借丰富的产品管线、新型适应症的拓展表现出明显的α；严肃医疗方面，公司有望凭借领先技术在妇科、皮肤科、口腔科等领域持续拓展。截至6月末公司已覆盖终端医疗机构 超过1500家，后续随着新品陆续获批上市、终端覆盖进一步拓展，公司业绩持续增长可期。 盈利预测及投资建议：我们预计23-25年公司归母净利润分别为2.45/4.07/5.59亿元，当前市值对应PE分别为37/22/16倍，继续强烈推荐！ 风险因素：研发不及预期风险、新品不及预期风险、行业竞争加剧风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A233 2022A390 2023E787 2024E1,203 2025E1,587 增长率YoY% 44.7% 67.2% 101.8% 52.8% 31.9% 归属母公司净利润(百万元) 57 109 245 407 559 增长率YoY% 79.6% 90.2% 124.2% 66.4% 37.3% 毛利率% 82.3% 85.4% 86.8% 88.3% 89.0% 净资产收益率ROE% 17.3% 24.8% 27.3% 31.2% 30.0% EPS(摊薄)(元) 0.84 1.60 3.60 5.98 8.21 市盈率P/E(倍) 157.63 82.86 36.95 22.21 16.18 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E2024E 2025E 0 0 0 0 0 营业税金及附加 5 7 16 24 32 应收账款33 56 109 165 218 预付账款11 15 26 35 44 存货32 44 79 107 134 其他9 9 11 13 15 非流动资产402 563 583 559 544 长期股权投资0 0 0 0 0 销售费用56 105 185 284 381 管理费用45 45 95 132 167 研发费用29 45 102 144 175 财务费用2 8 8 12 15 减值损失合计-1 -2 -1 -1 -1 投资净收益1 0 0 0 0 固定资产（合计） 236 360 392 358 332 其他 8 5 9 8 8 无形资产20 18 20 21 23 其他146 184 170 179 188 资产总计557 816 1,344 1,794 2,406 流动负债66 132 208 250 302 短期借款10 25 25 25 25 应付票据0 0 0 0 0 营业利润64 126 285 474 650 营业外收支0 1 0 0 0 利润总额64 127 285 474 650 所得税7 18 40 66 91 净利润57 109 245 407 559 少数股东损益0 0 0 0 0 应付账款 11 34 43 39 49 归属母公司净利润 57 109 245 407 559 非流动负债160 243 238 238 238 EPS（当年）（元 ）0.92 1.75 3.60 5.98 8.21 长期借款45 57 57 57 57 其他115 186 181 181 181 现金流量表 单位:百万元 负债合计226 375 446 488 540 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 其他4473140186228EBITDA87160332523704 经营活动现金流 57124 249 399 570 少数股东权益01111 331 440 897 1,305 1,865净利润 57 109 245 407 559 归属母公司股东权益 负债和股东权益 557 816 1,344 1,794 2,406 折旧摊销23 26 39 37 38 财务费用2 8 8 8 8 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 233 390 787 1,203 1,587 重要财务指标单位:百万元 投资损失 -16-1 0 0 0 其它 2 4 2 3 3 营运资金变动-25-23-45-56-39 流动资产货币资金 应收票据 营业总收入 233390 787 1,203 1,587 营业成本 41 57 104 141 175 155 253 761 1,235 1,862 71 129 536 914 1,452 同比(%) 44.7% 67.2% 101.8% 52.8% 31.9% 投资活动现金流 -103 -96 -58 -14 -24 归属母公司净利润 57 109 245 407 559 资本支出 -104 -100 -71 -13 -23 同比(%)79.6%90.2%124.2%66.4%37.3%长期投资03000 毛利率(%) 82.3% 85.4% 86.8% 88.3% 89.0% 其他1 1 13 -1 -1 ROE(%) 17.3% 24.8% 27.3% 31.2% 30.0% 筹资活动现金流-22 31 216 -8 -8 EPS（摊薄）（元） 0.84 1.60 3.60 5.98 8.21 吸收投资0 1 211 0 0 P/E157.6382.8636.9522.2116.18借款3155000 P/B 27.33 20.55 10.08 6.93 4.85 支付利息或股息-33 -4 -8 -8 -8 EV/EBITDA 93.67 44.29 26.37 16.01 11.12 现金净增加额-67 59 407 377 538 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师批 零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品、医美板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务