24H1点评：重组胶原蛋白赛道高景气延续，品牌&渠道精细化运营带动公司业绩亮眼增长

证券研究报告公司研究点评报告巨子生物(2367.HK)投资评级买入上次评级买入蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 巨子生物(2367.HK)24H1点评：重组胶原蛋白赛道高景气延续，品牌&渠道精细化运营带 动公司业绩亮眼增长 2024年8月20日 事件：公司发布24H1业绩，实现收入25.4亿元，同增58.2%，净利润9.81 亿元，同增47.2%，经调整后归母净利润9.83亿元，同增47.4%。 点评： 重组胶原蛋白赛道持续高景气，公司依托可复美+可丽金两大品牌的全渠道运营优化、新品类&产品迭代拉动销售快速增长。分产品，24H1功能性护肤品/医用敷料/保健食品及其他分别实现收入19.4/5.9/0.09亿元，占总收入的76.4%/23.3%/0.3%。分品牌，专业皮肤护理产品主要包含可复美和可丽金两大品牌，24H1分别实现收入20.7/4.0亿元，同增68.6%/23.6%，占总收入的81.5%/15.6%。可复美核心产品Human-like重组胶原蛋白次抛精华表现持续亮眼，同时进行品类扩张、推出重组胶原蛋白的面霜等新品，基于线上线下全渠道运营策略带动整体销售的较快增长。可丽金通过调整渠道结构，线上渠道持续发力，并迭代新品，推出重组胶原蛋白精粹霜、淡纹精华眼霜等产品，品牌定位的调整再次推动可丽金品牌收入的较快增长。 核心品牌于天猫、抖音“618”表现亮眼，线下积极布局药房、化妆品连锁店等渠道。分渠道，24H1直销渠道中DTC店铺线上直销/电商平台线上直销/线下直销分别实现收入16.0/1.7/0.7亿元，同增64.1%/143.3%/82.2%，占总收入的63.1%/6.6%/2.7%。向经销商销售取得收入7.0亿元，同增34.4%，占总收入的27.6%。其中，线上DTC渠道得益于1）天猫、抖音等电商平台的快速增长，“618”大促期间，可复美多款明星产品位列天猫细分品类销售榜首。2）精华、涂抹面膜等品牌核心品类的销售增长，3）拓展面霜等新品类，4）品牌营销及品牌美誉度的提升。线下直销、经销渠道均取得较快增长，主要得益于公司大力拓展连锁药房、化妆品连锁店等的布局。 品类扩充&销售成本增加致毛利率小幅下降，渠道结构变化致销售费用率小幅提升。24H1毛利率82.4%，同比下降1.7PCT，主要来自产品类型的扩充和材料、物流、生产设备及人工等相关销售成本的增加。24H1销售/管理 /研发费用率分别为35.1%/4.5%/1.9%，同比+0.5/-0.6/-0.2PCT。销售费用的增长主要由于线上DTC渠道销售占比提升，相应的线上营销费用增加。 盈利预测：公司作为重组胶原蛋白护肤品及医用敷料龙头，在技术研发、产品开发及品牌&渠道运营的全产业链具备领先优势，我们持续看好重组胶原蛋白赛道高景气之下龙头公司竞争壁垒的不断强化。我们预计公司2024-2026收入分别为51/66/81亿元，同比+46%/+29%/+22%，归母净利润 19.69/25.45/31.15亿元，同比+36%/29%/22%，EPS分别为1.91/2.48/3.03 元，对应8月20日收盘价PE20/15/12X，维持“买入”评级。 风险提示：品牌&渠道&新品发展不及预期，线上竞争加剧导致营销费用率持续提升，医美产品获批进展不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2,364 2023A3,524 2024E5,143 2025E6,633 2026E8,111 增长率YoY% 52.3% 49.0% 45.9% 29.0% 22.3% 归属母公司净利润(百万元) 696 1,452 1,969 2,545 3,115 增长率YoY% -13.9% 108.6% 35.6% 29.2% 22.4% 毛利率% 84.4% 83.6% 83.7% 84.3% 85.0% 净资产收益率ROE% 24.56% 33.28% 31.10% 28.67% 25.98% EPS(摊薄)(元) 0.70 1.46 1.91 2.48 3.03 市盈率P/E(倍) 44.32 22.51 19.63 15.19 12.41 市净率P/B(倍) 10.89 7.49 6.11 4.36 3.22 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月20日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,538 4,135 6,069 8,682 11,879 营业总收入2,364 3,524 5,143 6,633 8,111 货币资金 1,331 2,504 4,153 6,694 9,629 营业成本369 577 839 1,043 1,218 应收款项 157 156 232 276 351 营业税金及0 0 0 0 0 存货 184 200 359 337 475 销售费用706 1,164 1,733 2,268 2,823 其他流动资产 866 1,275 1,325 1,375 1,425 管理费用111 97 139 179 219 非流动资产 600 838 1,160 1,260 1,350 研发费用44 75 122 153 193 权益性投资 0 0 0 0 0 财务费用-13 -47 -2 -4 -7 固定资产 491 663 977 1,069 1,152 息税前利润1,144 1,613 2,315 2,994 3,664 无形资产 9 10 18 26 33 投资收益0 0 0 0 0 资产总计 3,138 4,973 7,229 9,942 13,229 营业外收支0 0 0 0 0 流动负债 281 531 820 990 1,165 税前利润1,178 1,745 2,314 2,991 3,661 应付款项 55 133 276 288 306 所得税176 297 347 449 549 短期借款 1 2 4 6 8 净利润1,002 1,448 1,967 2,542 3,112 其他流动负债 225 396 540 696 852 少数股东损0 -4 -2 -3 -3 非流动负债 20 71 71 71 71 归属母公司696 1,452 1,969 2,545 3,115 长期债务 0 0 0 0 0 EBITDA1,172.0 1,647.3 2,402.7 3,104.1 3,783.9 其他长期负债 20 71 71 71 71 EPS(当0.70 1.46 1.91 2.48 3.03 负债合计 301 602 891 1,061 1,237 归属母公司股东权益 2,833 4,362 6,331 8,876 11,991 少数股东权益 4 9 7 4 1 负债和股东权益 3,138 4,973 7,229 9,942 13,229 现金流量表 单位:百万元 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流932 1,647 2,101 2,795 3,189 净利润696 1,452 1,969 2,545 3,115 少数股东损0 -4 -2 -3 -3 非现金支出34 34 -8 -6 -7 重要财务指标 单位:百万元 营运资金变-132 128 52 146 -39 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他变动334 38 90 113 123 营业总收入 2,364 3,524 5,143 6,633 8,111 投资活动现金流-859 -527 -454 -256 -256 同比（%） 52.3% 49.0% 45.9% 29.0% 22.3% 资本开支-153 -228 -410 -210 -210 归属母公司净利润 696 1,452 1,969 2,545 3,115 投资-719 -379 -50 -50 -50 同比（%） -13.9% 108.6% 35.6% 29.2% 22.4% 其他13 81 6 4 4 毛利率（%） 84.4% 83.6% 83.7% 84.3% 85.0% 筹资活动现 -5,790 52 2 2 2 ROE% 24.56% 33.28% 31.10% 28.67% 25.98% 现金流净增-5,772 1,173 1,649 2,541 2,935 EPS(摊 0.70 1.46 1.91 2.48 3.03 薄)(元) P/E 44.32 22.51 19.63 15.19 12.41 P/B 10.89 7.49 6.11 4.36 3.22 EV/EBITDA 25.18 18.32 14.36 10.30 7.67 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 附加 益 净利润年)(元) 益 动 金流加额 研究团队简介 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、零售、潮玩板块。 宿一赫，社服行业研究助理。南安普顿大学金融硕士，同济大学工学学士，CFA三级，曾任西南证券交运与社服行业分析师，2022年12月加入信达新消费团队，覆盖出行链、酒旅餐饮、博彩等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 张洪滨，复旦大学金融学院硕士，复旦大学经济学院学士，2023年7月加入信达新消费团队，主要覆盖酒店、景区、免税。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com4 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需