业绩稳健增长，二季度常规业务复苏

2023年8月30日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 迈瑞医疗(300760CH) 业绩稳健增长，二季度常规业务复苏 迈瑞医疗2023年上半年实现收入184.8亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润64.4亿元，同比增长21.8%；其中二季度实现收入101.1亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润38.7亿元，同比增长21.6%，公司发展稳健。公司盈利能力持续稳中有升，受益于三大核心业务毛利率的改善，整体毛利率上升至65.6%（+1.5ppts），带动归母净利率同比提升0.4个百分点至34.9%。 二季度常规业务快速复苏。2023年初国内疫情爆发导致ICU相关设备需求激 增，拉动生命信息与支持业务收入大幅增长，一季度同比增长超60%，上半年同比增长约47%。为满足ICU所需设备的订单需求，一季度公司产能向国内生命信息与支持业务倾斜，抑制了一季度IVD、医学影像及海外业务的增长。3月以来，国内医院常规诊疗恢复，公司产能回归常态，IVD和医学影像业务快速反弹，二季度分别同比增长约38%和36%。我们认为，尽管一季度疫情对医院端需求产生影响，公司整体业绩仍能维持稳健增长，且疫情后受影响产线能迅速修复，凸显了迈瑞医疗的多产线布局在行业环境变化时优秀的抗干扰能力。 IVD长期增长动能足。上半年公司IVD仪器在海内外装机均取得亮眼成绩， 将持续带动试剂业务的快速增长，其中血球BC-7500系列国内新增装机超1,000台，化学发光仪器国内新增装机960台，国际新增装机1,400台。此外，公司通过收购海肽生物持续提升试剂研发实力，预计下半年将推出三项对标行业领先水平的心肌标志物试剂。上半年，公司通过收购DiaSys完善海外供应链平台搭建，将助力公司IVD业务的海外长期增长。 欧洲市场复苏，海外市场持续高端突破。上半年公司海外收入达66.9亿元， 同比增长10.1%。三大产线的海外高端突破持续进行，生命信息与支持产线、IVD产线和医学影像产线分别突破168家、超180家和超110家海外新高端客户。此外，上半年公司的欧洲业务复苏，收入同比增长6.2%至10.9亿元。除欧美市场外的新兴市场共实现收入43.4亿元，同比增长14.5%。二季度，欧洲和新兴市场恢复强劲增长，收入同比增速均超20%。我们认为海外市场受国内环境因素影响小，将维持良好增长势头。 维持买入评级，目标价380.03元人民币。考虑到下半年挑战的市场环境，我 们降低公司2023E收入增速预期至17.8%，预期2023E经调整净利润增长20.8%。基于9年的DCF模型，给予380.03元人民币的目标价（WACC：9.0%，terminalgrowthrate：3.0%）。 财务资料(截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 25,270 30,366 35,778 42,939 51,472 同比增长(%) 20.2 20.2 17.8 20.0 19.9 归母净利润(百万人民币) 8,002 9,607 11,596 13,872 16,526 同比增长(%) 20.2 20.1 20.7 19.6 19.1 调整后净利润(百万人民币) 7,850 9,525 11,510 13,786 16,440 同比增长(%) 20.0 21.3 20.8 19.8 19.3 每股收益(人民币) 6.59 7.94 9.56 11.44 13.63 市盈率(倍) 41.2 34.2 28.4 23.7 19.9 净负债比率(%) (57.0) (72.5) (70.7) (71.6) (72.7) 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 目标价人民币380.03 (此前目标价人民币396.48) 潜在升幅39.9% 当前股价人民币271.60 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 市值(百万人民币） 328,620.0 3月平均流通量(百万人民币） 1,095.9 币) 341.88/255.89 公司数据 52周内股价高/低(百万人民 总股本(百万)1209.9 资料来源：FactSet 股东结构SmartcoDevelopmentLimited27.0%Magnifice(HK)Limited24.5%资料来源：深交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -12.1% -6.4% 3-月 -13.0% -11.1% 6-月-13.5%-6.2% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY23E 新预测 FY24E FY25E FY23E 过往预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 35,778 42,939 51,472 36,498 43,848 52,205 -1.97% -2.07% -1.40% 毛利 23,211 27,803 33,280 23,453 28,200 33,608 -1.03% -1.41% -0.98% 营业利润 13,219 15,806 18,823 13,219 15,867 18,851 0.00% -0.38% -0.15% 归母净利润 11,596 13,872 16,526 11,562 13,884 16,502 0.30% -0.09% 0.15% 基本每股收益(元) 9.56 11.44 13.63 9.54 11.45 13.61 0.30% -0.09% 0.15% 毛利率 64.87% 64.75% 64.66% 64.26% 64.31% 64.38% +0.62ppt +0.44ppt +0.28ppt 营业利润率 36.95% 36.81% 36.57% 36.22% 36.19% 36.11% +0.73ppt +0.62ppt +0.46ppt 净利润率 32.41% 32.31% 32.11% 31.68% 31.66% 31.61% +0.73ppt +0.64ppt +0.50ppt 资料来源：迈瑞医疗，招银国际环球市场预测 图2:DCF估值分析 DCF估值(人民币百万元) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 12,696 15,208 18,126 21,557 25,428 29,863 34,892 40,571 46,935 税率 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00% 息税前利润*(1-税率) 11,173 13,383 15,951 18,970 22,376 26,280 30,705 35,703 41,303 +折旧与摊销 974 1,101 1,217 1,321 1,411 1,483 1,538 1,578 1,606 -营运资金变化 -288 -945 -1,125 -1,312 -1,490 -1,706 -1,945 -2,199 -2,465 -资本支出 -2,835 -1,635 -1,635 -1,635 -1,535 -1,435 -1,335 -1,235 -1,135 自由现金流 9,023 11,905 14,407 17,344 20,762 24,622 28,963 33,848 39,309 终值 679,041 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 9.0% 股本成本 11.5% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 0.85 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终值 313,619 现值 434,667 净负债 -26,121 少数股东权益 23 股权价值 460,766 股份数（百万股） 1,212 DCF每股价值(人民币) 380.03 资料来源：招银国际环球市场预测图3:敏感性分析 加权平均资本成本WACC 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 4.0% 553.69 487.69 435.17 392.42 356.98 3.5% 504.02 449.47 405.08 368.28 337.30 永续增长率 3.0% 464.36 418.25 380.03 347.87 320.44 2.5% 431.96 392.27 358.86 330.39 305.85 2.0% 405.00 370.30 340.73 315.25 293.09 资料来源：招银国际环球市场预测 图4:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY23EFY24EFY25E FY23E 市场预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 35,778 42,939 51,472 36,634 44,039 52,887 -2.34% -2.50% -2.68% 毛利 23,211 27,803 33,280 23,649 28,398 34,126 -1.85% -2.10% -2.48% 营业利润 13,219 15,806 18,823 13,014 15,763 19,032 1.58% 0.27% -1.10% 归母净利润 11,596 13,872 16,526 11,616 14,028 16,906 -0.17% -1.11% -2.25% 基本每股收益(元) 9.56 11.44 13.63 9.59 11.56 13.93 -0.22% -0.99% -2.14% 毛利率 64.87% 64.75% 64.66% 64.56% 64.48% 64.53% +0.32ppt +0.27ppt +0.13ppt 营业利润率 36.95% 36.81% 36.57% 35.52% 35.79% 35.99% +1.42ppt +1.02ppt +0.58ppt 净利润率 32.41% 32.31% 32.11% 31.71% 31.85% 31.97% +0.7ppt +0.45ppt +0.14ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 21,026 25,270 30,366 35,778 42,939 51,472 销售成本 (7,366) (8,843) (10,885) (12,567) (15,136) (18,192) 毛利润 13,660 16,427 19,480 23,211 27,803 33,280 销售费用 (3,612) (3,999) (4,802) (5,438) (6,441) (7,721) 行政费用 (897) (1,106) (1,320) (1,574) (1,868) (2,213) 研发费用 (1,869) (2,524) (2,923) (3,506) (4,208) (5,044) 其他 (156) (196) 103 76 68 70 以公允价值计量的盈亏 0 10 (21) (21) (21) (21) 投资盈亏 (4) 1 (5) (5) (5) (5) 其他盈亏 334 453 478 478 478 478 运营利润 7,455 9,066 10,991 13,219 15,806 18,823 其他 (17) (49) (37