23H1常规业务稳健，多渠道协同助力业绩增长

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，实现收入23.1亿元（-16.7%），实现归母净利润2.4亿元（-12.6%），实现扣非归母净利润2.2亿元（-21.2%）。经营活动现金流净额1.3亿元（+48.4%）。 23H1常规业务步入稳态。23H1营业收入较22H1减少，主要因疫情封控结束，公司隔离防护用品销售收入下降至4.9亿元，同比下降59.4%。剔除隔离防护用品后，公司常规业务H1收入为18.2亿（+16.5%），常规业务保持稳健增长。 分季度看2023Q1/Q2单季度收入分别为13/10.1亿元（+2.8%/-33.1%），单季度归母净利润分别为1.5/0.9亿元（+30.9%/-43.1%），单季度扣非归母净利润分别为1.4/0.8亿元（+40.8%/-55.1%）。受国内对防疫类产品需求大幅下降和外汇亏损影响，23Q2收入和净利润增速出现下滑，随着国内外恢复常态化运营、医院端医疗活动复苏，预期下半年公司业绩会陆续好转。23H1毛利率为34.7%（+1.5pp），主要因1）基础护理、手术感控、造口业务线毛利率均有提升；2）原材料成本呈下降趋势所致。 隔离防护用品随疫情回落，海内外常规业务逐步发力。分业务看，23H1基础护理收入5.7亿元（+11.6%），维持稳健增长趋势；手术感控收入7.5亿元（+33.2%），主要因2022年12月收购的英国子公司Rocialle Healthcare拓展了海外渠道所致；压力治疗与固定收入2.1亿元（-9%）；造口及现代伤口护理收入2.5亿元（+39%），主要因公司原有现代伤口护理产品实现高增长，叠加上海亚澳并表所致；感控防护收入5.2亿元（-59.1%），主要因国内疫情得到有效管控，其中隔离防护用品收入下降至4.9亿元，同比减少59.4%。剔除疫情产品后，常规业务收入为18.2亿元（+16.5%）。分区域看，23H1国内收入11.7亿元（-35%），剔除隔离防护用品收入6.8亿元（+11.2%）；海外收入11.4亿元（+17.6%），剔除隔离防护用品收入11.32亿元（+20.4%）。 多渠道协同提高市场覆盖率。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，23H1医院端新增1000家覆盖医院（合计覆盖医院数量达到8000多家）其中包括三甲医院1100多家、县级人民医院600家。零售端采取“线上+线下”协同发力，新增药店覆盖超1万家（合计12万余家药店门店），连锁药房终端覆盖率超20%；电商平台粉丝量达835万人。国内剔除隔离防护用品收入6.8亿元（+11.2%），其中医院端业务收入4.3亿元（+6.2%），线上+线下零售端业务收入2.2亿元（+32.5%），主要因2023年1、2月份受疫情影响波及，医院端需求释放不完全，而零售端尤其是电商业务几乎不受疫情影响。2）海外销售主要采取OEM/ODM模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。 并购加速“国内产线丰富+海外渠道拓展”。2021年底公司成立BD团队收购并购新标的，不断丰富外延项目和拓展销售渠道。1）国内补充产品：2023年4月，收购江苏因倍思，将预充式导管冲洗器等产品补充至理疗产品线。2）海外渠道拓展：2022年底公司通过收购英国子公司Rocialle Healthcare Limited整合社区医疗配送资源，提升市场渠道覆盖和市场占有率。 盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025年归母净利润为5.9、7.4、8.8亿元，参考可比公司2024年的平均估值18倍PE，目标价49.86元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：手术感控： 受益于一次性手术感控产品和定制化手术组合包的放量， 预计2023~2025年销量增速分别为30%、25%、25%。 假设2：基础伤口护理：行业较为成熟，竞争激烈，预计2023~2025年销量增速分别为10%、20%、20%。 假设3：压力治疗与固定：医院端23年初受疫情影响严重，且经销商防疫物资库存较高，对常规业务产生了影响。预计随着23年下半年经销商压力和医院医疗活动的恢复会陆续好转。 预计2023~2025年销量增速分别为-8%、5%、7%； 假设4：造口及现代伤口护理：随着公司战略发力以及齐全的产品线，叠加收购上海亚澳贡献增量，预计2023~2025年销量增速35%、40%、40%； 假设5：感染防护：主要是防疫类防护用品，23年随着疫情影响的逐步消除，营收大幅夏下降。预计2023~2025年销量增速分别为-60%、10%、10%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：公司收入预测 综上，预计公司2023-2025年收入分别为49.8、60、72.9亿元，归母净利润分别为5.9、 7.4、8.8亿元，对应EPS分别为2.21、2.77、3.3元。 公司产品品类齐全，可以发挥规模效应，降低单品销售成本。凭借着齐全的产品种类，丰富产品组合，可以满足客户和消费者一站式采购的需求，提高采购和购买效率，提升公司在客户和消费者的满意度，形成更好的竞争优势。 可比公司方面，我们选取主营业务具有伤口管理和手术感控的稳健医疗，以及布局消费器械的鱼跃医疗和三诺生物；可比公司2023-2025年万得一致预期的行业平均PE为19、18、15倍，公司当前股价对应2023-2025年的PE分别为12、10、8倍，参考可比公司2024年的平均估值18倍PE，目标价49.86元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值对比