成本改善驱动盈利修复，下半年受益光伏排产提升

8月29日公司发布2023年中报，上半年实现营收32.1亿元，同比-19%，实现归母净利3.26亿元，同比-29%。其中Q2实现归母净利润1.79亿元，同比-49%、环比+22%，实现扣非归母净利0.40亿元，同比-88%，环比+37%。非经常损益主要为政府补助。 光伏需求波动影响EVA价格，成本改善推动Q2盈利修复。上半年宏观经济弱复苏、终端需求低迷，公司主要产品价格下滑，PP产品亏损，EO、EOD产品微利。上半年公司EVA产品实现营收10.33亿元，同比-22.4%，主要因产品价格同比下降；毛利率42.93%， 维持较高水平。Q2光伏产业链价格快速下跌导致终端需求观望，组件企业降低胶膜库存，光伏EVA树脂需求走弱，叠加传统行业需求淡季，EVA树脂价格较Q1末持续下降，6月末光伏EVA价格 人民币(元)成交金额(百万元) 下降至1.3-1.4万元/吨，但仍高于年初价格低点，二季度EVA产 品均价有所上涨；同时，Q2公司成本端有所改善，带动公司盈利能力有所修复，Q2销售毛利率环比提升0.24PCT至16.39%。 Q3光伏排产提升带动EVA盈利修复，2024年供需望改善。7- 8月光伏产业链上游价格企稳，组件排产提升带动光伏胶膜及EVA需求提升，光伏EVA价格底部反弹至1.6-1.7万元/吨；9月胶膜排产有望继续提升，同时考虑EVA传统领域需求回暖，三四季度EVA产品价格及盈利有望持续修复。2024年光伏需求有望维持30%增长，光伏EVA树脂需求持续增加，但2024年EVA新增装置较少，考虑装置爬产等因素，光伏EVA树脂价格及盈利有望回升。 布局POE再完善新材料平台，新产品2024年起贡献业绩增 量。公司积极推进新材平台布局，30万吨POE项目一期10万吨装 置、20万吨EVA装置预计于2025年建成投产，2025年将具有35万吨EVA及10万吨POE产能，全面提升光伏领域竞争力。此外，公司在建9万吨VA装置，2万吨UHMWPE装置、3000吨VC装置、10万吨乳酸及4万吨PLA装置、1万吨电子特气装置计划于2023年底陆续投产，2024年起逐步贡献业绩增量，推动业绩持续增长。 54.00 47.00 40.00 33.00 26.00 19.00 220830 成交金额联泓新科沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们对产品价格的最新预测，下调公司2023-2025年盈 利预测至8.7（-26%）、11.1（-25%）、12.9（-32%）亿元，考虑到公司新材料平台带来的高成长性，维持“买入”评级。 产品价格不及预期；扩产项目建设及新产品研发不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,931 7,581 8,157 7,161 9,073 9,670 货币资金 2,446 2,212 2,413 1,814 2,301 2,408 增长率 27.8% 7.6% -12.2% 26.7% 6.6% 应收款项 316 447 220 212 269 287 主营业务成本 -4,544 -5,675 -6,508 -5,727 -7,171 -7,504 存货 409 601 662 584 732 766 %销售收入 76.6% 74.9% 79.8% 80.0% 79.0% 77.6% 其他流动资产 119 94 403 557 615 628 毛利 1,388 1,905 1,649 1,434 1,902 2,166 流动资产 3,290 3,354 3,698 3,168 3,916 4,089 %销售收入 23.4% 25.1% 20.2% 20.0% 21.0% 22.4% %总资产 34.5% 27.7% 26.3% 23.4% 26.3% 26.2% 营业税金及附加 -39 -55 -59 -42 -53 -56 长期投资 230 31 31 31 31 31 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 5,296 7,541 8,691 8,617 9,173 9,659 销售费用 -45 -51 -48 -57 -73 -77 %总资产 55.5% 62.4% 61.8% 63.7% 61.6% 61.9% %销售收入 0.8% 0.7% 0.6% 0.8% 0.8% 0.8% 无形资产 594 1,102 1,308 1,387 1,446 1,506 管理费用 -259 -359 -411 -365 -463 -493 非流动资产 6,255 8,738 10,357 10,358 10,974 11,519 %销售收入 4.4% 4.7% 5.0% 5.1% 5.1% 5.1% %总资产 65.5% 72.3% 73.7% 76.6% 73.7% 73.8% 研发费用 -163 -273 -331 -315 -399 -425 资产总计 9,545 12,092 14,054 13,526 14,890 15,608 %销售收入 2.8% 3.6% 4.1% 4.4% 4.4% 4.4% 短期借款 1,849 2,582 2,435 1,285 1,514 1,121 息税前利润（EBIT） 882 1,168 800 655 915 1,114 应付款项 279 559 872 616 771 807 %销售收入 14.9% 15.4% 9.8% 9.1% 10.1% 11.5% 其他流动负债 314 359 197 322 404 439 财务费用 -133 -140 -116 -109 -97 -88 流动负债 2,442 3,499 3,504 2,223 2,689 2,368 %销售收入 2.2% 1.9% 1.4% 1.5% 1.1% 0.9% 长期贷款 1,160 1,583 2,630 2,681 2,681 2,681 资产减值损失 -1 -4 -16 -12 -3 -1 其他长期负债 400 430 547 538 538 538 公允价值变动收益 0 13 1 0 0 0 负债 4,002 5,512 6,681 5,442 5,908 5,587 投资收益 -10 30 2 1 1 1 普通股股东权益 5,447 6,336 6,936 7,637 8,525 9,555 %税前利润 n.a 2.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 1,027 1,336 1,336 1,336 1,336 1,336 营业利润 769 1,269 860 1,034 1,317 1,526 未分配利润 1,226 2,013 2,505 3,200 4,088 5,118 营业利润率 13.0% 16.7% 10.5% 14.4% 14.5% 15.8% 少数股东权益 96 243 437 447 457 467 营业外收支 0 1 -2 1 1 1 负债股东权益合计 9,545 12,092 14,054 13,526 14,890 15,608 税前利润利润率 76813.0% 1,27016.8% 85810.5% 1,03514.5% 1,31714.5% 1,52715.8% 比率分析 所得税 -114 -164 16 -155 -198 -229 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.8% 12.9% -1.9% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 655 1,106 874 880 1,119 1,298 每股收益 0.624 0.817 0.649 0.651 0.831 0.964 少数股东损益 14 15 8 10 10 10 每股净资产 5.302 4.744 5.194 5.718 6.383 7.154 归属于母公司的净利润 641 1,091 866 870 1,109 1,288 每股经营现金净流 1.091 0.950 0.985 1.171 1.434 1.640 净利率 10.8% 14.4% 10.6% 12.1% 12.2% 13.3% 每股股利 0.000 0.000 0.200 0.130 0.166 0.193 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.76% 17.21% 12.49% 11.39% 13.01% 13.48% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.71% 9.02% 6.16% 6.43% 7.45% 8.25% 净利润 655 1,106 874 880 1,119 1,298 投入资本收益率 8.76% 9.41% 6.44% 4.54% 5.81% 6.75% 少数股东损益 14 15 8 10 10 10 增长率 非现金支出 348 502 596 627 691 758 主营业务收入增长率 4.53% 27.81% 7.60% -12.21% 26.71% 6.58% 非经营收益 174 80 127 192 133 130 EBIT增长率 14.46% 32.45% -31.49% -18.18% 39.79% 21.70% 营运资金变动 -56 -420 -281 -135 -27 5 净利润增长率 20.46% 70.24% -20.57% 0.39% 27.58% 16.05% 经营活动现金净流 1,121 1,268 1,316 1,564 1,916 2,191 总资产增长率 20.77% 26.68% 16.23% -3.76% 10.08% 4.82% 资本开支 -331 -364 -1,782 -670 -1,302 -1,302 资产管理能力 投资 0 -887 -18 -78 0 0 应收账款周转天数 8.9 8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 其他 0 15 3 1 1 1 存货周转天数 31.4 32.5 35.4 38.0 38.0 38.0 投资活动现金净流 -331 -1,236 -1,798 -747 -1,301 -1,301 应付账款周转天数 12.2 16.2 27.8 25.0 25.0 25.0 股权募资 1,625 0 139 0 0 0 固定资产周转天数 316.2 337.1 344.6 414.2 341.2 331.0 债权募资 -707 627 1,685 -1,100 229 -392 偿债能力 其他 -138 -1,368 -1,267 -317 -356 -389 净负债/股东权益 10.17% 29.68% 35.97% 25.66% 20.22% 13.13% 筹资活动现金净流 780 -741 557 -1,417 -128 -782 EBIT利息保障倍数 6.6 8.3 6.9 6.0 9.5 12.6 现金净流量 1,570 -709 76 -600 487 108 资产负债率 41.93% 45.59% 47.54% 40.23% 39.68% 35.79% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-03-2