歌尔股份：2Q22强势上线；由于保证金疲软而降低目标价

2022年8月31日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 高尔泰克(002241CH) 强劲的2Q22在线；由于保证金疲软而降低目标价 歌尔的2Q22收入/NP同比增长45%/54%基本符合其初步结果，二季度毛利率略低于12.3%（同比-2ppt，-1.4ppt QoQ）由于产品组合和新产品的增加。此外，Goertek报告软3Q22初步盈利同比增长9.5%-40.7%，低于预期 由于VR需求疲软和宏观疲软。展望2H22E，我们相信歌尔的随着多款产品的推出，增长势头将继续 来自新一代AirPods、Quest2Pro和PSVR2。总体而言，我们预计歌尔将仍是2023年AR/VR产品周期的主要受益者，并交付 22/23财年盈利同比增长28%/23%，智能业务同比增长62%/26% 产品细分（VR、游戏机、智能手表）。维持买入新股 目标价至人民币44.69元，基于相同的28倍FY22EP/E（7年历史平均）。 目标价 （以前的TP上行/下行时价 中国科技 亚历克斯·吴 (852)39000881 alexng@cmbi.com.hk 克劳迪娅刘 claudialiu@cmbi.com.hk 股票数据 44.69元 48元。0 37.9% 32.42元 尽管有利润压力，2Q22强劲的VR/游戏机. 市值上限（百万人民币）110,746.7 Goertek报告了稳健的2Q22业绩，收入/经常性NP增长为同比增长45%/54%，与之前的预览一致。鉴于Android需求疲软，2Q22精密元器件/耳穿戴产品下滑 同比增长11%/8%，抵消强劲的智能产品（手表、AR/VR、游戏 控制台）同比增长119%。此外，二季度毛利率为12.3%（同比-2ppt，-1.4pptQoQ），由于产品组合疲软和新产品增加。为了 3Q22E，公司预告净利润17.5-22.5亿元，同比增长9.5- 同比增长40.7%，由于宏观疲软和VR软弱，低于预期 平均3个月t/o（百万人民币） 52w高/低(RMB) 已发行股份总数（百万） 资料来源：事实集 股权结构歌尔集团香港交易所 资料来源：彭博 分享业绩 34.6 57.40/27.58 3416.0 29.8% 9.8% 要求。 绝对相对的 1个月 1.9% 4.0% 2023年展望：AR/VR和游戏机成为双增长引擎。我们 3个月 -12.4% -13.7% 相信歌尔的VR/AR和游戏领域将继续占据主导地位 6个月 -25.9% -17.2% 增长动力（占FY22/23E销售额的51%/55%），增长率为62%/26% 在OculusQuest2Pro和新产品周期的支持下，FY22/23E同比索尼PSVR2在2H22E，我们将分享索尼PS5的收益。此外，管理。保持乐观，AR/VR/MR出货量目标为50-6000万 在Meta、Pico和未来两年苹果。 维持买入，新目标价44.69元。我们削减了FY22-24E每股收益3-7%，以反映较低的利润率和近期宏观疲软。我们的新TP 人民币44.69元是基于相同的28倍FY22EP/E，基于7年历史。平均市盈率。我们认为近期的回调提供了良好的买入机会（16.5x FY23EP/E），鉴于其坚实的产品路线图和增长机会AR/VR和游戏机业务。 收益摘要 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 57,743 78,221 103,714 121,299 138,907 同比增长(%) 64.3 35.5 32.6 17.0 14.5 净利润（百万元） 2,848.0 4,274.7 5,452.9 6,725.2 8,315.2 每股收益（报告）（人民币） 0.89 1.29 1.60 1.97 2.43 同比增长(%) 122.5 44.9 23.7 23.3 23.6 共识每股收益（人民币） 呐 呐 1.66 2.12 2.57 市盈率(x) 34.5 31.5 20.3 16.5 13.3 市账率(x) 5.1 5.0 3.5 2.9 2.5 屈服（％） 0.5 0.5 0.7 0.9 1.1 ROE(%) 15.9 17.9 18.2 19.3 20.1 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 更多来自彭博的报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 资料来源：事实集 12个月价格表现 资料来源：事实集 1 2022年8月31日2Q22业绩回顾图1：2Q22回顾 共识 百万人民币 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 环比 同比 2Q22E 差异(%) 收入 16,260 22,501 25,432 20,112 23,492 17% 44% 22,190 6% 毛利 2,323 3,431 3,257 2,759 2,888 5% 24% 3,146 -8% 营业利润 885 1,812 841 1,020 1,324 30% 50% 1,365 -3% 净利 765 1,601 942 901 1,178 31% 54% 1,275 -8% 每股收益 0.22 0.47 0.28 0.26 0.34 31% 54% 0.36 -4% 毛利率 14.3% 15.2% 12.8% 13.7% 12.3% -1.4个百分点 -2ppt 14.2% -1.9个百分点 营业利润率 5.4% 8.1% 3.3% 5.1% 5.6% 0.6个百分点 0.2个百分点 6.1% -0.5个百分点 净利率 4.7% 7.1% 3.7% 4.5% 5.0% 0.5个百分点 0.3个百分点 5.7% -0.7个百分点 资料来源：彭博、招银国际估计收益修正图2：盈利修正 新的 老的 差异(%) 百万人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 103,714 121,299 138,907 103,687 121,268 138,872 0% 0% 0% 毛利 13,707 16,995 20,035 14,407 17,237 20,206 -5% -1% -1% 营业利润 5,978 7,478 9,234 6,516 7,946 9,629 -8% -6% -4% 净利 5,453 6,725 8,315 5,853 7,086 8,610 -7% -5% -3% 每股收益(RMMB) 1.60 1.97 2.43 1.71 2.07 2.52 -7% -5% -3% 毛利率 13.2% 14.0% 14.4% 14.0% 14.0% 15.0% -0.8个百分点 0分 -0.6个百分点 营业利润率 5.8% 6.2% 6.6% 6.0% 7.0% 7.0% -0.2个百分点 -0.8个百分点 -0.4个百分点 净利率 5.3% 5.5% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% -0.7个百分点 -0.5个百分点 0分 资料来源：彭博、招银国际估计图3：CMBI估计与共识 招银国际 共识 差异(%) 百万人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 103,714 121,299 138,907 102,601 125,490 147,201 1% -3% -6% 毛利 13,707 16,995 20,035 14,793 18,189 21,532 -7% -7% -7% 营业利润 5,978 7,478 9,234 6,252 7,964 9,535 -4% -6% -3% 净利 5,453 6,725 8,315 5,672 7,229 8,842 -4% -7% -6% 每股收益(RM 1.60 1.97 2.43 1.66 2.12 2.57 -4% -7% -5% M毛利B)率 13% 14% 14% 14.4% 14.5% 14.6% -1.2个百分点 -0.5个百分点 -0.2个百分点 营业利润率 6% 6% 7% 6.1% 6.3% 6.5% -0.3个百分点 -0.2个百分点 0.2个百分点 净利率 5% 6% 6% 5.5% 5.8% 6.0% -0.3个百分点 -0.2个百分点 0分 资料来源：彭博、招银国际估计 百万人民币 20财年 21财年 FY22E FY23E FY24E 精密零件 12,205 13,840 14,476 16,648 19,145 …同比 15% 13% 5% 15% 15% 扬声器/接收器 7,410 8,151 8,396 8,647 8,907 麦克风（ECM/MEMS） 3,289 3,618 3,726 3,838 3,953 MEMS传感器 380 417 459 505 556 天线 585 761 913 1,095 1,314 光学元件模块 542 893 983 1,081 1,189 可听产品 26,674 30,297 34,473 36,022 36,629 …同比 80% 14% 14% 20% 20% 气垫 15,045 19,365 20,114 20,323 19,760 安卓交易平台 3,000 3,900 6,500 7,000 7,200 智能音箱 1,700 2,380 2,975 3,570 4,284 其他 6,929 4,652 4,885 5,129 5,385 智能产品 17,652 32,809 53,095 66,710 81,021 …同比 107% 86% 62% 26% 21% 智能手表 5,100 7,650 11,475 16,065 20,885 游戏机 - 2,016 4,663 5,266 5,131 增强现实/虚拟现实耳机 7,900 20,115 33,626 41,714 56,106 机器人/无人机/智能灯 4,652 3,028 3,331 3,664 4,031 无主业 1,211 1,275 1,670 1,920 2,112 …同比 2% 5% 31% 15% 10% 全部的 57,743 78,221 103,714 121,299 138,907 …同比 64% 35% 33% 17% 15% 2022年8月31日 图4：收入明细 资料来源：公司数据、CMBIGM估计 百万人民币 20财年 21财年 1Q22 2Q22 3Q22E 4Q22E FY22E FY23E FY24E 收入 57,743 78,221 20,112 23,492 26,636 33,475 103,714 121,299 138,907 …同比 64% 35% 43% 44% 18% 32% 33% 17% 15% 销售成本 (48,484) (67,168) (17,353) (20,604) (23,040) (29,018) (90,007) (104,305) (118,872) 毛利 9,259 11,054 2,759 2,888 3,596 4,457 13,707 16,995 20,035 毛利率(%) 16.0% 14.1% 13.7% 12.3% 13.5% 13.3% 13.2% 14.0% 14.4% …同比 71% 19% 35% 24% 5% 37% 24% 24% 18% SG&A (2,106) (2,397) (615) (677) (759) (795) (2,845) (3,154) (3,612) …转速百分比 3.6% 3.1% 3.1% 2.9% 2.8% 2.4% 2.7% 2.6% 2.6% 研发 (3,426) (4,170) (1,114) (822) (932) (2,008) (4,877) (6,308) (7,084) …转速百分比 5